Cari açık finansmanın hastalığı ağırlaşıyor! (1)

TCMB Başkanı Sayın Başçı 15 Nisan'da "Cari açığın finansman yapısı sağlıklı yönde değişiyor" başlıklı bir beyanat vermişti. Tabii ki bu yazımın başlığı bu konuda kendisiyle tamamen ters görüşte olduğumu yansıtıyor. Genellikle cari açığın tek kalemlik bir problem olduğu düşünülür. Ama eğer ülke ABD değilse (açığı dolar basarak kapatma olanağı yoksa), aslında konu 1 değil de 2 problemi içeriyor: 1. Açığın kendisi. 2. Açık için nereden para bulanacağı, yani açığın finansmanı. Sayın Başçı'nın beyanatının neredeyse tümü cari açık hakkında. Söz konusu finansman yapısının "düzelme" yorumu beyanatında kısa bir yer alıyor ve sadece 2011 yılını 2010 ile karşılaştırdığında, açığın finansmanında kullanılan uzun vadeli finansman kaynaklarının payının kısa vadeli kaynakların payına kıyasla artmış olduğu gözlemine dayanıyor.

Cari açık hakkında iki gözlem

Bu yazının ana konusu problemin finansman boyutu olduğu için, cari açık konusunda belki de çok tartışılmadığı için önemli bulduğum sadece iki noktaya değineceğim: Birinci nokta enerji ithalatı konusu. Bu ithalatının açığı yaratan en büyük kalem olduğunu biliyoruz. Bu kalem 2011'de cari açığın %62'sinden, dış ticaret açığının ise %51'inden sorumluydu. Nitekim ocak cari açığı, beklenenden yüksek çıktığında Sayın Çağlayan bundan enerji fiyat artışını suçlamıştı. Sayın Bakan'ın tespitini değerlendirmek için 2003-2011 döneminde enerji-dışı çar açık verilerini hesapladım. 2003 ve kriz nedeniyle ekonominin son 9 yılda daraldığı tek yılı temsil ettiği için münferit olduğunu düşündüğüm 2009 senesi hariç (-4.7'lik bir daralma), bu dönemde net enerji ithalatımız sıfır bile olsa, ülkenin yine de cari açığının olacağı ortaya çıktı. Aynı durum 2012'nin ilk çeyreği için de geçerliydi (büyüme - cari açık ilişkisini görmek için şu veriler yeterli; cari açık 2008'de 41.5 milyar dolar, %4.7'lik bir daralmanın gerçekleştiği 2009'da 13.4 milyar dolar, büyümenin %9 olduğu 2010'da ise 46.7 milyar dolar oldu). Enerji-dışı ödemeler dengesinin cari açık vermesinin ötesinde, 2010'da 12.6 milyar dolar olan bu rakamın, 2011'de 29.6 milyar dolara yükselmiş, yani, bir yılda %135'lik bir artış göstermiş olmasını Sayın Bakan'ın göz ardı etmesi, eğer sadece zararsız bir halkla ilişkiler kampanyasını temsil etse, gündeme getirmem bile. Ancak, açıktan sadece enerji fiyatlarını suçlayıp, yukardaki verilerin gösterdiği gibi açıktan mutlaka sorumlu olması gereken ek faktörlerin varlığını hasıraltı etmek, günün sonunda hepimizin arzusu olan probleme doğru çözüm bulma çabalarını engelleyici oluyor.
Cari açık hakkında vurgulamak istediğim ikinci nokta ise bence, cari açık sorunu artık para, kur, gibi standard makro politikalarla çözülebilme safhasını aşmış vaziyette. Faizler iniyor - çıkıyor; TL değer kazanıyor, kaybediyor, değişmeyen ne? Cari açık probleminin üstelik, yükselerek devam etmesi. Ben bu teşhisi yıllardır tekrarlamaktaydım. Hükümet'in de nihayet aynı sonuca varmış olduğu, problemi yapısal boyutlu olarak çözmeyi hedefleyen bir teşvik paketi oluşturma ihtiyacını duymuş olmasından anlıyoruz. Ancak, üniversal olarak olumlu bir tepkiyle karşılanan bu planın hem kavram/prensip olarak hem de detayları açısından cari açığın çözümü için doğru bir yaklaşımı temsil ettiği görüşüne katılmıyorum. Bir başka yazımda hem söz konusu "teşvik paketinin" beni rahatsız eden yönlerini eleştireceğim, hem de problemin çözümünde çok daha az olumsuz yan etkileri içerdiğine ve daha kalıcı bir çözümü temsil ettiğine inandığım alternatif bir yapısal reform önerimi sunacağım.

Dış finansman ortamı ve ekonomiye etkisi

Şimdi yazının esas konusuna dönüp Sayın Başçı'nın iddiasının tersine cari açık finansman yapısının düzelme yerine gittikçe daha da sağlıksız hala gelmekte olduğunu tartışacağım. Konunun detaylarına girmeden önce, finansman konusunda genel bilgiler niteliğinde olan en az 2 gerçeği vurgulamak isterim: 1. Türkiye'nin 2012 boyutlu dış finansman ihtiyacı rekor bir seviyede ve bence bu ihtiyaç yakın gelecekte de yüksek olmaya devam edecek, üstelik büyük bir ihtimalle zaman içinde gittikçe artacak.

2. Ülke bu parayı dünyada riske olan iştahın neredeyse kurumuş olduğu bir ortamda bulmak zorunda. Yatırımcıların Türkiye'yi riskli olarak algılamakta oldukları gerçeğini, Türkiye'nin rekor seviyeli dış finansman ihtiyacı olduğu ve olmaya devam edeceği projeksiyonu ile birleştirdiğimizde, ülkenin yaşayacağı finansman sıkıntısının muhtemel boyutunun çok büyük olduğu ortaya çıkıyor. Dolayısıyla, bence dış finansman konusu ileriye yönelik olarak ekonominin en önemli kırılganlık noktasını temsil etmekte. Bu görüş doğruysa, ayrıca, finansman konulu sıkıntıların 2009 yılı tecrübesinin gösterdiği gibi reel kesime yayılması da beklenmeli. Söz konusu etkilerin bu kesim yatırımlarını frenleyici, büyüme hızını düşürücü, işsizliği artırıcı vs. gibi nitelikleri olacağı şüphesiz. Aynı zamanda, benim görüşümce 2009'a oranla bu olumsuz etkiler ekonomide hem daha derin ve daha yaygın olarak, hem de daha uzun süreli olarak hissedilecek. Bu karamsar görüşün iki önemli kaynağı var. Yaptığım analiz, bu defa 2009'un tecrübesinin tersine, sıkıntıların finansal sektörde de hissedileceğini ve ayrıca mali disiplini bozucu olacağını göstermekte (teşvik paketinin cari açık ile mali disiplin arasında bir takası içerdiği hesaba katılmasa bile).

Euro Bölgesi'nde, ABD'de, euro dışı AB ülkelerinde, Çin ve diğer BRİC ülkelerinde, gelişmekte olan BRİC dışı ekonomilerde yani tüm dünya ekonomilerinde çeşitli problemlerden kaynaklanan belirsizlikler o denli yüksek ki, yatırımcıların riske olan iştahı neredeyse tamamen kurumuş durumda. Bunun bir göstergesi gelişmiş ülkelerde faizlerin sıfıra yakın olması oluyor. Örneğin ABD'nin Hazine bonolarının 11 Mayıs itibariyle faizleri şu şekilde; 3 aylık vadeli Hazine tahvili (tüm veriler yıllıklandırılmış faizleri temsil ediyor) 3 ay vadeli: %0.07 yani, %1'in 14'de biri, 6 aylık: %0.15, 2 yıllık %0.25 (%1'in 4'de biri) 3 yıllık: %0.36, 5 yıllık: %0.75, 10 yıllık: %1.84, 30 yıllık: 3.01%. Tabii bunlar nominal faizler. ABD enflasyonu %2 gibi düşük seviyede olmasına rağmen reel getirilerin eksi olduğunu gösteriyor. Sonuç olarak, yatırımcıların emin liman arayışı o derecede hakim ki, yatırımcılar "eksi reel getiriye razıyım, yeter ki büyük para kaybetmeyim" diyor. Böyle bir ortamda hem sıcak paranın hem de doğrudan yatırımların Türkiye gibi riski yüksek ülkelere yöneleceği görüşü gerçekçi olamaz.
Cari açığın finansmanı ve dış finansman ihtiyacı farkı: Bir örnek

Sadece 2012 yılı için ülkenin dış finansman ihtiyacının 220 milyar dolar kadar olabileceği tahmin ediliyor. TCMB'nin ayrıntılı ödemeler dengesi raporuna bakıldığında, bilindiği gibi cari dengeyi oluşturan kalemlerin detayları bu tablonun ilk 80 küsur satırında görülür ve özet olarak cari denge, dış ticaret dengesi, hizmetler dengesi ve gelir dengesinin toplamı olarak tanımlanır. Eğer ülkemizde olduğu gibi toplam eksi bir rakam ise (cari açık), tablonun geri kalan alt 100 kadar satırı bu açığın finansman kaynaklarını gösterir. Ancak, bu rakamlar "net" olduğu için, gerçekte dış finansman ihtiyacı cari açıktan yüksek bir rakamı temsil eder. Bundan ne kastettiğimi 2011 yılı "diğer sektörler net uzun vadeli kredi" rakamını kullanarak göstermek istiyorum (4.24 milyar dolar, 170. satır). Söz konusu miktar 77.157 milyar dolar olarak gerçekleşmiş olan cari açığın 4.24 milyar dolarlık kısmını karşılamış (finanse etmiş) oluyor. Ancak, aynı tablonun 171. ve 172. satırları bahis konusu 4.24 milyar dolarlık "net finansman rakamının", reel sektör şirketlerinin 29.694 milyar dolarlık yeni uzun vadeli kredi bulmaları (kullanım), ve bu paranın 25.694 milyar dolarını, vadesi dolan uzun vadeli kredilerini geri ödemek için sarf etmiş olduklarını gösteriyor. Yani, bu örnekte cari açık finansman kaynağı olarak 4.24 milyar doların kullanılabilmesi için reel kesimin 29.694 milyar dolar yeni kredi bulması gerekmiş. Sonuç: cari açığı karşılamak için bu kalemin sağladığı finansman 4.240 milyar dolarken, bu kaynakla ilgili dış finansman ihtiyacı çok daha yüksek (29.694 milyar dolar). Bu örneğin gösterdiği gibi, 2011 yılı cari açık finansmanı 77.2 milyar dolar olmasına rağmen, bunun gerektirdiği dış finansman ihtiyaç/kaynakları cari açıktan çok daha yüksek olmak zorunda.

Dış finansman ihtiyacı 2 parçanın toplamından oluşur. Cari açığı olan bir ülkenin dış finansman ihtiyacı, teknik olarak tam doğru olmasa da, şu şekilde düşünülebilir; o sene için tahmin edilen cari açığın finansmanı için gereken finansman ihtiyacı + geçmişteki cari açığın finansmanı için bulunmuş borçların o yıl vadesi dolacak olan kesiminin geri ödenmesi. Tanımın teknik olarak doğru olması için bu rakama diğer varlıklardaki değişikliklerin de eklenmesi gerekiyor.
Nitekim 220 milyar dolar rakamı 2012'de geri ödenmesi gereken döviz bazlı borçların 150 milyar dolar civarında olması ve 2012 yılı cari açığının 70 milyar dolar olacağı tahminine dayanıyor. Cari açık finansmanı ve dış finansman ihtiyacı konusunda 2 gözlem yapmak mümkün

1. Toplam dış finansman ihtiyacının daha büyük olan parçası geri ödenmesi gereken borçlar oluşturuyor ve bence bu kalemin dış finansman ihtiyacı içindeki önemi ülkemiz için yakın gelecekte zaman içinde daha da artacak.

2. Yukardaki 150 milyar dolarlık borcun geri ödenmesi bir tahmine dayanmıyor. Eğer, bir Yunanistan olmayacaksak bunu karşılamak zorundayız, yani dış finansman ihtiyacının takriben %70'i ülkenin kontrolünde değil, bunu azaltacak bir tedbir söz konusu olamaz. 2012 dış finansman ihtiyacını değerlendirirken 2 noktanın daha vurgulanması gerekiyor: 1. Söz konusu rakam, "çılgın projeler"in yaratacağı ek finansman ihtiyacını hesaba katmıyor. 2. İhtiyaç rakamı ayrıca, son 1.5-2 yılda önemli bir döviz girişini temsil eden Net Hata Noksan (NHN) kaleminin en azından 2012'deki yüksek seviyesini koruyacağını ima etmekte.

Cari açığın finansman yapısındaki gelişmeler sağlıklı mı?

Sayın Başçı'nın cari açığın finansman yapısının kısa/uzun vade paylarındaki değişikliklere dayanarak, sağlıklı yönde gelişmekte olduğu görüşü çeşitli açılardan eleştirilebilir. Tabii ki, yaptığı analiz sadece 2 yılın verilerini kapsıyor (2010 ve 2011). Aslında, yaptığı gözlem söz konusu 2 yıl arasındaki fark hakkında olduğu için analizinde 1veri noktası kullanmış oluyor. Sadece 1veri noktasına dayanarak yapılan bir genelleştirmenin bilimsel güvenilirliği olamaz. Bir başka deyimle tek veri noktasıyla bir çizginin denklemi bulunamaz. Tabii, bilimsel güvenirlilik için 4-5 veri noktası bile yeterli olmaz.

Bir başka eleştiri konusu ise kısa vadeli sermaye akımlarının payındaki düşüş, ekonomi yöneticilerinin oluşturduğu bir ekonomik politika sonucu mu, yoksa yatırımcıların verdiği bir karar sonucu olarak mı gerçekleşti? Örneğin, önemli bir finansman kaynağı olan sıcak paranın cari açık finansmanındaki payı 2010'da %35'ten, 2011'de %29'a düştü. Bu konu önemli, çünkü bu durum yöneticilerin kararıyla yaratılmışsa, aynı yöneticilerin bu kaynağın yerini alacak bir başka kaynağın ne olduğunu belirlemiş olduklarını varsaymak mümkün olabilir. Tabii, sonuç diyelim yabancı yatırımcıların riskli yatırımlardan kaçınma kararından kaynaklanmışsa - bence, Sayın Başçı'nın değerlendirdiği dönem her şeyden çok bunu yansıtmakta - o zaman, bu olay öngörülmemişse, sıcak paranın kaçışı ülkeyi alternatif kaynak bulma konusunda hazırlıksız durumda yakalamış olabilir. Ek olarak da eğer azalan kısa vadeli sermaye akımlarının (diyelim sıcak paranın) yerini sıcak paradan daha da sağlıksız ve sürdürülemeyecek bir kaynak almışsa, o zaman finansman yapısı düzelme yerine çok daha sağlıksız hale gelmiş demektir.
Nitekim aşağıdaki analiz gerçeğin bu olduğunu gösteriyor. Bahis konusu kalem resmi rezervlerin seviyesindeki değişikliği içeriyor. Ülke belirli bir yılda, eğer cari açık finansman ihtiyacını aşan miktarda kaynak bulabilirse aradaki farkı resmi rezervlerine ekleyip, diğer faktörlerin eşit olması şartıyla, resmi rezervlerini bu miktarda artırabiliyor. Tabii ki, sermaye piyasalarından cari açık finansmanı için yeteri kadar kaynak bulanamaması durumunda ise yine diğer faktörlerin eşit olması koşuluyla, ülkenin cari açığını finanse edebilmesi ancak aradaki fark miktarında birikmiş rezervlerini kullanmasıyla (rezervlerini eritmesiyle) mümkün olabilir. Ülke, 2011'in ikinci yarısından başlayarak bu ikinci duruma düşmüş vaziyette. Şubat-Mart 2012 aylarında bu konuda bir düzelme gerçekleşmiş olmasına rağmen,
1. Bu planlanmış bilinçli bir politika nedeniyle değil de ekonomidek
i büyümenin yavaşlamış olmasının tetiklediği (2009 yılında gördüğümüz gibi) cari açıktaki azalmanın yarattığı bir durum (2011 Ocak-Mart döneminin cari açığı 21.6 milyar dolarken, 2012'nin aynı döneminde bu rakam 16.2 milyar dolara düştü). Yine 2009'da şahit olduğumuz gibi bu daralma birinci 3 aylık dönemde 1 dolarlık ihracat için 1.78 dolarlık ithalatı ve 1.39 dolarlık ara malı ithalatını gerektirirken, 2012'in aynı 3 aylık döneminde bu oranların bir düzelme göstererek, 1.58 dolar ve 1.35 dolar olmasını sağladı. Tabii, bu veriler ekonominin büyüme performansının "sağlıksız" olduğunu gösteren ek bir delil oluyor.
2. Tabii, cari açığın daralması, finansman kaynaklarının zorlanması (rezerve eritilmesi gibi). Tüm bu faktörlere rağmen bu durumun kalıcı olacağı şüpheli tabii, yakın zamanda beklenmemesine rağmen büyüme tekrar hız kazanabilir. İhtimali düşük olmayan bir başka gelişme, euro ya da diğer bir problemin alevlenmesi "sıcak para" hatta NHN üzerinde etkili olabilir. Bu iki kısa vadeli kalem, söz konusu ay cari açığının %86'sını, 2012 ilk çeyrek açığının ise %56'sını oluşturmakta. Özet olarak, cari açığın finansmanın gittikçe tehlikelileşen bir portreyi yansıtmakta olduğu konusunda, yetkililerin başlarını kuma sokabilme lüksleri yok. Üstelik aşağıda gösterildiği gibi Mart 2012'de ki kısmi düzelmeye rağmen son yine de son 9 ayda ortaya çıkan rezerve eritme durumu, bilhassa 1 yıl öncesinde rezervlere ekleme yapılmış olması gerçeği altında, endişe verici bir trendin başlamış olduğunu gösteriyor. Hatırlanması gereken son bir nokta ise, rezerve eritme durumunun orta vadede ortalamasının sıfır olması beklenen NHN'deki yüksek artışa rağmen gerçekleşmesi, eritilmiş olan rezerv miktarının suni ve geçici olarak düşük olduğunu göstermekte.

Prof. Dr. Vefa Tarhan’ın cari açıkla ilgili analizinin devamını haftaya cumartesi günü bu sayfamızda okuyabilirsiniz.