Merkez Bankası'nın yeni silahı ROK

Merkez Bankası'nın döviz piyasası tarafında kaybedilen esnekliği ikame etmek amacıyla yürürlüğe koyduğu "Rezerv Opsiyon Katsayısı (ROK)" uygulamasını inceleyen EFG İstanbul Menkul Değerler Başekonomisti Haluk Bürümcekçi ve Ekspres Yatırım Araştırma Departmanı Başekonomisti Nilüfer Sezgin, ROK ile alınacak kararlarda sermaye akımlarının etkisini ve Merkez Bankası'nın tepkisini DÜNYA Gazetesi için yazdılar.

İSTANBUL - Merkez Bankası, geçtiğimiz ay yapılan Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısı'nda yeni bir dönemin kapılarını araladı. Bu dönemde, geniş faiz koridorunun ömrünü büyük ölçüde tamamladığı ve yerini yine oldukça yaratıcı yerli malı bir araca bırakmaya yüz tuttuğunu görüyoruz. Merkez Bankası, kordiorun üst bandını indirerek krediler kanalıyla parasal gevşeme yaratırken, döviz piyasası tarafında kaybedilen esnekliği "Rezerv Opsiyon Katsayısı (ROK)" içeren yeni bir zorunlu karşılık (ZK) uygulaması ile ikame etmeyi öngörmektedir.

Hatırlanacağı üzere Ekim 2011'den bu yana temel politika aracı olarak faiz koridoru benimsenirken, kısa vadeli piyasa faizleri ile Merkez Bankası'nın fonlama faizinin birbirinden ayrışması sağlanarak, krediler ve kurlar üzerinde farklı yönde etkiler yaratılması mümkün kılındı. Bankaların kredi fiyatlamalarında koridorun üst sınırını referans alarak kredi koşullarını sıkılaştırmaları sağlanırken, bir yandan da TL'de aşırı değer kaybı kısa vadeli fazierin yukarı itilmesiyle atik bir şekilde engellendi. TL'deki değer kaybının sınırlanmasında döviz satım ihaleleri ve müdahaleleri de etkili oldu. Küresel risk iştahının düzeldiği dönemlerde Merkez Bankası koridoru geniş tutmaya devam etmekle birlikte, gecelik faizin düşmesine izin verdi. Bu sayede, krediler açısından sıkı duruşunu korurken, TL'nin cazibesini azaltarak aşırı değerlenmeyi engellemiş oldu. Koridorun temelde iki tane getirisi oldu. Tek araçlı para politikası uygulamasından farklı olarak 1) kredi ve döviz kuru kanalının enflasyon ve finansal istikrar amaçları doğrultusunda farklı yönlerde kullanılmasının mümkün olması, 2) Merkez Bankası'nın duruşunu günlük frekansta ayarlayabildiği bir esneklik elde edilmesi. Bu politikanın kolay anlaşılamaması, bu durumun Türkiye'ye yönelik risk algılamalarını  bozması ve faiz oynaklığının ekonomik aktivite üzerinde yaratabileceği istenmeyen baskı gibi yan etkilere rağmen kordior politikası bir bakıma zorunluluk da olmuştu. Zira, koridor mekanizmasına gidilen süreçte Merkez Bankası'nın döviz rezervleri belirgin şekilde azalmıştı ve TL üzerindeki değer kaybına karşı savaşmak için bu aracını kullanmak konusunda eli pek de rahat değildi. Ancak, bugün gelinen noktada, 1) Ekonomik aktivitenin beklenenden zayıf gitmesi ve krediler kanalıyla ekonomiye destek verme ihtiyacı, 2) Küresel risk iştahının iyileşmesi ve gelişmiş ülkelerde ek parasal gevşeme ihtimalinin artması ile TL'nin istikrar kazanması, 3) Merkez Bankası'nın ROK uygulamasına geçmek için zaman içerisinde döviz rezervlerini güçlendirerek uygun zemini hazırlaması, faiz koridorunun yavaş yavaş daha pasif bir göreve alınmasına ve yerine ROK uygulamasının gelmesine sebep oldu.

Yeni dönemde uygulanacak olan zorunlu karşılık uygulamasını ve ROK mekanizmasını kısaca anlatmak gerekirse: Merkez Bankası TL cinsi zorunlu karşılıkların belli bir kısmının altın ve/veya döviz olarak tutulmasına izin veriyor. Gönüllü olarak kullanılan bu opsiyon için kademeli bir değiş tokuş esası uygulanıyor.

Her bir birim TL ZK düşüşünü telafi etmek için bankanın ayırmak zorunda olduğu döviz cinsi ZK arasındaki orana rezerv opsiyon katsayısı deniliyor. Bu opsiyondan ne kadar fazla yararlanmak isterseniz katlanacağınız ROK da o kadar yüksek oluyor. Örneğin şu anki parametrelere göre, bankalar TL cinsi ZK'larının %60'ını döviz cinsinden tutabiliyorlar. Rezerv opsiyon oranı olarak adlandırabileceğimiz bu imkanın ilk %40'lık dilimi için ROK "1.1", takip eden %5'lik dilim için "1.4", sonraki her %5'lik dilim için ise "1.7," "1.9" ve "2.0"‘dir. Bu arada, TL ZK'ların %30'u da altın cinsinden tutulabilmektedir ve ROK ilk %20'lik dilim için "1," takip eden dilimler için ise sırasıyla "1.5" ve "2.0"olarak tespit edilmiştir.

Bu yeni uygulama pratikte şöyle işliyor:

1) Bankalar TL cinsi ZK'larını azalttıkları için kalıcı bir şekilde TL likiditesi elde etmiş olurlar. TL fonlama maliyeti döviz fonlama maliyetinin üzerinde olduğu için maliyet avantajı elde ederler. Bu imkanının tanınması sınırlı da olsa bir parasal gevşeme doğurur.

2) Bankalar Merkez Bankası'nda daha fazla döviz rezervi tutarlar. Bu bir yandan Merkez Bankası'nın brüt rezervlerini güçlendirirken, bir yandan da döviz piyasasında likiditeyi azaltıcı rol oynar.

Peki nedir bu yeni mekanizmanın kerameti?

Peki nedir bu yeni mekanizmanın kerameti?

1) Merkez Bankası döviz rezervlerini güçlendirirken, sermaye akımlarının gelişimine daha hızlı bir şekilde tepki verebilme imkanı elde etmektedir. Ayrıca, Merkez Bankası döviz likiditesi ile TL likidite yönetimini ayırarak, döviz likiditesini daha büyük çapta doğrudan etkileme esnekliği yakalamış olmaktadır.

2) Kredi ve döviz kuru kanalının fiyat istikrarı ve finansal istikrar amaçları doğrultusunda farklı yönlerde kullanılması mümkün olmaktadır.

3) Döviz müdahalesine olan ihtiyaç azalmaktadır. Zira Merkez Bankası standart bir döviz piyasası yönetiminden farklı olarak, döviz satım ihaleleri ya da müdahalesi ile değil, piyasanın kendi dinamikleri içerisinde döviz arz ve talebinin dengelenmesini sağlayacak bir mekanizmaya kavuşmaktadır. Bu imkan opsiyonel olduğu için, bankalar bu opsiyondan yararlanıp yararlanmayacaklarına kendileri karar verirler ve döviz likiditesinde otomatik dengeleme rolü oynarlar.

ROK ile alınacak kararlarda sermaye akımlarının belirleyici olacağı anlaşılıyor.

1) Sermaye girişinin yavaşladığı bir senaryoda Merkez Bankası:

1) Sermaye girişinin yavaşladığı bir senaryoda Merkez Bankası:

a) ROK ile ilgili bir değişiklik yapmaz ancak bankalar kendiliğinden bu imkandan daha az yararlanmaya başlarlar ve otomatik olarak döviz arzı yaratırlar. Böyle bir durumda TL likiditesi de azalır ve TL'nin sepet bazında değer kaybı sınırlanır. Sterilize edilmemiş döviz satım müdahalesine eşdeğer bir mekanizma olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından sıkılaşma anlamına gelir.

b) Rezerv opsiyon oranının son dilimleri için ROK'u artırır ve bankalar bu imkandan yararlanma oranlarını (ilk seçeneğe göre) daha hızlı bir şekilde düşürürler. Döviz arzı artar, TL likiditesi de azalır ve TL'nin sepet bazında değer kaybı sınırlanır. Sterilize edilmemiş döviz satım müdahalesine eşdeğer bir mekanizma olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından sıkılaşma anlamına gelir.

c) ROK'u düşürür ve bankaların Merkez Bankası'nda tuttukları döviz rezervleri azalır. Bu işlem sonucunda piyasada döviz arzı artarken, TL likiditesi değişmez ve TL'nin seviyesinden ziyade oynaklığına müdahale edilmiş olunur. Sterilize edilmiş bir döviz satım müdahalesine eşdeğer bir işleyiş olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından gevşeme anlamına gelir.

d) ROK değişimine alternatif olarak, rezerv opsiyon oranı da düşürülebilir. Bu durumda, bankaların merkez bankasında tutabilecekleri döviz rezervi azalacağından, piyasada döviz arzı oluşur. TL likiditesi ise sıkışır ve TL'deki değer kaybı sınırlanır. Sterilize edilmemiş döviz satım müdahalesine eşdeğer bir mekanizma olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından sıkılaşma anlamına gelir.

2) Sermaye girişinin hızlandığı bir senaryoda Merkez Bankası:

2) Sermaye girişinin hızlandığı bir senaryoda Merkez Bankası:

a) ROK'u muhtemelen özellikle ilk dilim için artırır ve bankaların daha fazla döviz rezervi ayırmalarını teşvik eder. Bu sayede döviz talebi yaratılır. Ancak, bu işlem sonunda piyasadaki TL likiditesi değişmez. TL'nin seviyesinden ziyade oynaklığını hedef alan bir yaklaşım olur. Sterilize edilmiş döviz alım müdahalesine eşdeğer bir mekanizma olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından bir miktar sıkılaşma anlamına gelir.

b) ROK'u değiştirmeye bir alternatif veya tamamlayıcı olarak, TL cinsi ZK oranlarını artırır. Bu sayede, bankaların ayırması gerekecek olan TL cinsi ZK miktarı artar ve rezerv opsiyon imkanı sayesinde bankalar daha fazla döviz rezervi tutabilir. Bu işlem sonucunda piyasada döviz talebi artarken, TL likiditesi bir miktar azalabilir. Bu sayede TL'nin sepet karşısındaki değer kazancı sınırlanır. Sterilize edilmemiş bir döviz alım müdahalesine eşdeğer bir işleyiş olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından bir miktar sıkılaşma anlamına gelir.

c) ROK değişimine alternatif olarak, rezerv opsiyon oranı da artırılabilir. Bu durumda, bankaların
Merkez Bankası'nda tutabilecekleri döviz rezervi artacağından, piyasada döviz talebi oluşur. TL likiditesi ise rahatlar ve TL'deki değer kazancı sınırlanır. Sterilize edilmemiş döviz alım müdahalesine eşdeğer bir mekanizma olarak düşünülebilir. Parasal duruş ve krediler açısından gevşeme anlamına gelir. Ancak, rezerv opsiyon oranı şu anda altın ve döviz için toplamda %90 olduğundan bu oranın daha fazla artırılması için fazla bir alan yoktur. Görüldüğü üzere, sermaye girişlerinin yönü tek başına ROK için formül vermeye yetmemektedir.

Merkez Bankası'nın ROK için nasıl bir tepki fonksiyonu oluşturacağı ancak uygulamalarla anlaşılabilecektir. Ayrıca, sermaye girişlerinin arttığı ve azaldığı ortamlarda yapılabilecekler tam olarak birbirine simetrik düşünülmemelidir. Bir diğer ifadeyle, bu imkanın tamamının kullanıldığı bir dönemde, sermaye girişlerinin azalması durumunda bankalar gönüllü olarak bu imkandan daha az yararlanmaya başlayacaklarından otomatik bir dengeleme mekanizması devrede olacakken, tam tersine sermaye girişlerinin hızlanması durumunda ise daha fazla döviz rezervi tutulmasını teşvik etmek için Merkez Bankası'nın bir adım atması gerekecektir.

Sonuç olarak, Merkez Bankası'nın faiz koridorunu indirmesi ek bir parasal gevşeme anlamına gelmekte midir? Hali hazırda Merkez Bankası'nın ortalama fonlama maliyetini %6'lara kadar düşürdüğü ve Haziran'dan bu yana 400 baz puan indirime gittiği dikkate alınırsa, parasal gevşemenin büyük ölçüde hayata geçtiği düşünülebilir. Faiz koridorunun indirilmesi, pratikte fonlama maliyetinin daha fazla düşeceği anlamına gelmemektedir. Ancak, parasal duruşun krediler üzerindeki yansıması açısından bakıldığında, üst bandın indirilmesi kredi faizlerinin düşmesine yol açabilecektir.

Para piyasası ve tahvil faizleri kapsamında, ya da Merkez Bankası'nın ortalama fonlama maliyeti açısından bakıldığında ise daha fazla düşüşün tetikleyicisi faiz koridorundaki indirimden ziyade, ABD ve Avrupa Merkez Bankaları'nın açıkladığı ek parasal genişleme olabilir.