Zaman, temkinli olmak zamanı

Geçen ayın yazısına şöyle başlamışım: "Anayasa mahkemesi'nin son kararı ile ekonomik açıdan bir büyük belirsizlik ortadan kalktı. İkinci belirsizlik kaynağı ise orta yerde duruyor: ABD'de mali sistem bir türlü dikiş tutmuyor. Her an yeni bir sarsıntı olması olasılığı var."

Yazının sonlarına doğru 'durumu' incelerken üretimle ilgili de şunları belirtmişim: "Üretimdeki bu gelişme istihdam açısından sevimsiz de olsa beklenmedik bir gelişme değil. 2007'ye kıyasla 2008'de büyüme hızımızın daha düşük olmasına yol açacak önemli nedenler var. Bunların başında yurtdışı mali piyasalardaki depremin yarattığı büyük belirsizlik geliyor. Yine dışarıdaki gelişmelere bağlı olarak artan risk primi ve faizler de bu öngörüyü destekliyor. Bir de bizim içeride bir türlü yeni bir program ortaya koyamamamız da bu olumsuzluğa katkıda bulunuyor."

Bu iki paragrafta sözü geçen ihtimal gerçekleşti. 'Yeni sarsıntı'yı hafta içinde yaşadık. Ortalık bir karıştı, tam karıştı. Sarsıntıdan önceki haftalarda ise hem ağustos ayı enflasyonu hem de yılın ikinci çeyreğine ilişkin büyüme rakamları açıklandı. Gelin, büyüme ve enflasyona bir de bu son yaşananlar çerçevesinde bakalım. Faiz politikası için de düşündüklerimizi belirtelim. Ama önce son haftalarda olan bitene değinelim.

Freddie ve Fannie'nin düşündürdükler

Son sarsıntıya Freddie ve Fannie (FF) ile başladık. 2007'de ABD konut piyasasında patlak veren kriz bu devleri derinden sarstı. Şirketlerin geri dönmeyen kredileri arttı. Oluşan zararlar sermayelerinde erimeye neden oldu. Onlara ilişkin risk algılaması derinleşti. Üstelik risk artışı örtük ABD Hazinesi desteğine rağmen oluştu.

FF daha yüksek maliyetle kaynak sağlamak gerçeği ile yüzleşti. Bizim gibi ülkelerin piyasada risk algılaması arttığı zamanlarda yaşadıklarının aynısı yaşadılar. Açtıkları kredilerin faizleri ile risksiz kurumların tahvillerinin faizleri arasındaki fark giderek açıldı. FED 2007 sonlarından bu yana agresif bir şekilde faiz düşürürken FF'nin faizi neredeyse düşmedi.

Kredi faizlerindeki bu yükseklik ABD konut piyasasındaki koşulları daha da kötüleştirdi. Geri dönmeyen konut kredilerinin artmasına yol açtı. Ama işleri kötüleştiren sürecin başlangıcında zaten bu olgu vardı. Kısacası bu bir kısır döngü ya da kendi kendini besleyen felaket süreci: Konut piyasasında başlangıçta oluşan kriz dönüp dolaşıp yine konut piyasasını vuruyor; döngü tamamlanıyor.

 Bu döngüde bu iki dev finans kurumu 'batak' duruma düşüyorlar ve tüm uluslararası mali sistemi tehdit ediyorlar. Tehdidi giderek daha fazla hissedenlerin başında bazı merkez bankaları geliyordu. Bazı merkez bankaları bu şirketlerin çıkardıkları menkul kıymetleri alarak döviz rezervlerini değerlendirmek yolunu seçmişlerdi. Açık ki bu sürecin kesilmesi gerekiyordu.

7 Eylül'de Hazine Bakanı Paulson'un açıkladığı plana bu çerçevede bakmak gerekiyor. Ama azımsanmayacak sayıda yorumcu bu planın çare olacağını düşünmüyordu. Olan bitene şüpheyle bakıyordu.

Şüpheler

Bir benzetme bu şüphelerin nedenini daha iyi ortaya koyacak. 2001 krizinden sonra Türkiye'de uygulamaya konulan programın temel ayaklarını düşünün: Banka kurtarma operasyonu (yangın söndürme faaliyeti) + Zaten bozuk olan ve bu operasyon sonucunda daha da bozulan kamu bütçesinin düzeltilmesi (mali disiplin) + parasal disiplin +  bir daha yangın çıkmaması için gerekli yapısal düzenlemeler.

Sadece yangın söndürme operasyonu ile yetinildiğini düşünün. Ne olurdu? Geçici bir rahatlama. O kadar. O da belki. Kısa bir süre sonra ise daha büyük bir yangın.

Şüpheci yorumcular bu operasyonun temel sorunlara çözüm getirmediğini düşünüyorlardı. Kapsamlı bir programı devreye sokmak yerine hep tekil önlemlerle yetinildiğini belirtiyorlardı. Tekil önlemlerden kastedilen operasyonların aynı anda gerçekleştirilmemeleri. Vergi iadesi, 16 Mart'ta FED'in acil likidite planı, 13 Temmuz'da hazinenin ve FED'in FF'ye gerekirse likidite vermek ve sermaye desteğinde bulunmak planları ve FF ile ilgili açıklanan son plan. Üstelik ABD bütçesi çok büyük bir açık veriyor ve kamu borcu artıyor. Bu plan bu olumsuzluğu daha da artırma riski taşıyordu.

Geçen hafta yazdığım bir yazıda şöyle demişim: "Bir de şöyle bakın: 13 Temmuz'da yapılan açıklamada söylenenler son planla devreye sokulmuş oldu. Ama kredibl bir açıklamanın eyleme gerek kalmadan istenilen sonuçları doğurması beklenir. Oysa o tarihten hemen sonra 7 Eylül planının devreye sokulmasıyla birlikte yaşananların aynısı gerçekleşti. Piyasalar coştu. Bu coşku birkaç hafta sürdü. Sonra bugüne ('bugün'den kasıt geçen hafta başı) geldik. Şimdi soru şu: Yangını çıkaran nedenlerin üzerine gidilmeyecekse neden piyasalarda kalıcı bir rahatlık sağlansın?"

Beklenen oldu

Böyle de oldu. Haftaya yeni sarsıntıyla başladık. Önce Lehman, sonra dünyanın en büyük sigorta şirketi AIG ve Rusya'nın karışmasıÖ

Korktuğumuzun başımıza geldiği tek alan bu değil ne yazık ki. Büyüme hızımız da öngörülere uygun biçimde azaldı. Son gelişmeler daha da kötü etkileyecek büyümeyi. Ayın 10'unda açıklanan rakamlarda birkaç nokta özellikle ilginç.

Bunlardan ilki özel sektör yatırımlarının artış hızının yüzde 0.6'ya gerilemesi. Tüketimle karşılaştırıldığında yatırımların milli gelir içindeki payı çok fazla değil. Ancak yatırımlar çok daha geniş bir aralıkta dalgalanıyor. Oysa dayanıklı tüketim malları dışındaki mallara yapılan harcamalar ki tüketim harcamalarının önemli bir kısmını oluşturuyor, fazla oynamıyor. Bu durumda yatırım hareketlerinin büyüme rakamlarına katkısı da azımsanmayacak bir ölçüde gerçekleşiyor.

Hem yurtiçindeki siyasi gidişatın hem de küresel depremin yarattığı koşulların öncelikle özel sektör yatırımlarını ve dayanıklı tüketim harcamalarını olumsuz etkilemeleri beklenirdi. Bu etki ikinci çeyrek verilerine bir ölçüde yansımış durumda.

Kredi daralması

Peki özel sektör yatırım harcamalarındaki bu olumsuz gidişat sürer mi? Evet iç siyasetteki belirsizlik ortadan kalktı. Ama küresel belirsizlik olduğu yerde duruyor. Küresel belirsizliğin belirli hale dönüşen tek kısmı küresel büyümeye ilişkin kısmı. Tüm dünya ekonomilerinden yavaşlama haberleri geliyor.

Bu olgu küresel risk alma iştahının ve bizim gibi ülkelere akan sermayenin olumsuz etkilenmesi olasılığını yükseltiyor. Unutmayalım yılın ilk altı ayında şirketlerimizin ve bankalarımızın yurtdışı kaynaklardan sağladığı kredi miktarında önemli bir değişiklik olmamıştı. Küresel kriz sadece bu kaynakların vade yapısını değiştirmiş ve kısaltmıştı.

Diğer bir ifadeyle, oldukça düşük gerçekleşen büyüme hızımızda henüz artık eli kulağında olan bir küresel kredi daralmasının etkileri yok. Bu nokta oldukça önemli. Özel sektör yatırımlarında ileride önemli miktarda azalma görebiliriz.

Küresel yavaşlama

Açıklanan büyüme rakamlarında ikinci dikkat çekici olgu uzun bir süredir ilk defa net ihracatın (mal ve hizmet ihracatı ile mal ve hizmet ithalatı arasındaki fark) büyümeye yaptığı olumlu katkı. Net ihracat önceki dönemlerde büyüme hızımızı aşağıya doğru çekerken, ikinci çeyrekte büyüme hızımıza 0.4 puan katkı yapmış. Bu olumlu katkıya karşın oluşmuş düşük büyüme hızı.

Küresel yavaşlama dikkate alındığında, ihracatımızın geçmiş çeyreklere kıyasla daha yavaş artması beklenir. Bu hemen gerçekleşmeyebilir. Ama küresel talep azalışı belirginleştikçe bizden ithal edilecek malların siparişlerinin azalması ve sonra da bu olgunun ihracatımıza yansıması beklenir. Bundan ilk etkilenecek şüphesiz otomotiv sektörü olacak. Ağustos ayı verilerine göre taşıt araçları ihracatımızda azalma var, keza üretimimizde de.

Öte yandan, yerel seçimler yaklaşıyorken Maliye politikasındaki olası bir gevşeme büyüme hızını artırabilir. Ancak bu etki çok önemli olmaz. Üstelik bu etki hem geçici olur, hem de bu olumsuz küresel koşullarda risk algılamasını daha da artırır. Dolayısıyla bu tür bir politikanın büyümeye doğrudan etkisinin tam tersi, artan risk algılaması nedeniyle oluşacak daha kötü kredi koşullarından kaynaklanabilir.

Bir de tarım sektöründen gelebilecek etkiler var. Tarımın bu yıl olumlu yönde katkı yapması bekleniyordu büyümeye. Oysa ikinci çeyrekte tarımsal katma değerin düştüğü açıklandı. Bu durum üçüncü çeyrekte değişebilir. Unutmayalım tarımsal katma değerin büyük bir kısmı üçüncü çeyrekte gerçekleşiyor. Buğday hasadı söylendiği gibi iyiyse tarım sektörünün katkısı pozitif olur.

Bütün bunları alt alta topladığımızda ortaya çıkan şu: 2008 büyümesi 2007'nin altında kalacak. 2009 için de benzeri bir risk var. Ne kadar altında? Küresel gelişmeler şekillendirecek bunu. Gidişat o ki hem 2008 hem 2009 için yüzde 4'lük bir büyümeye bile sevineceğiz. Ne yazık kiÖ

Enflasyon

Ağustos ayında yıllık tüketici enflasyonu yüzde 11.77'ye geriledi. Daha önce enflasyonu artırıcı yönde çalışan unsurlardan işlenmiş ve işlenmemiş gıda ile akaryakıt fiyatlarından olumlu sinyaller geldi.

Merkez Bankası (MB) son enflasyon raporunda 2008-2010 için yeni enflasyon öngörülerini sundu. Bu öngörülerin arkasındaki varsayımları da belirtti. Ayrıca tek bir öngörü ile yetinmedi. Farklı senaryolar (temel, kötü ve iyi senaryolar) oluşturdu ve bu senaryolar altında öngörülerinin nasıl değiştiğini de bize açıkladı.

Bu rapordan bir öncekinde, temel senaryo için 2008-2010 döneminde petrolün varilinin 105 dolar olacağı varsayımı vardı. Öngörülerin değiştirildiği son raporda ise yine temel senaryo için yapılan petrol fiyatı varsayımı 140 dolardı. Ayrıca, elektrik tarifelerinde otomatik fiyatlama çerçevesinde bu varsayımla ilgili ayarlamaların yapılacağı da dikkate alınıyordu.

Varsayımlardaki bu değişiklik, MB'nin 2008 enflasyon tahminini 1.8 puan, 2009 tahminini ise 0.6 puan yukarıya çekti. Buna karşın, son rapordaki iyimser senaryoda ise 2008-2010 döneminde petrol fiyatlarının 100 dolar olacağı varsayımı yer alıyordu.

Tahminler için tek önemli dışsal parametre şüphesiz petrol fiyatları değil. Dolayısıyla, gıda fiyatlarına ilişkin de bazı varsayımlar yer alıyordu aynı raporda. Buna göre, temel senaryoda gıda fiyatlarındaki artışın bir önceki rapordaki varsayıma kıyasla bir puan daha yüksek olacağı düşünülüyordu. Bu değişiklik nedeniyle enflasyon tahmini 2008 ve 2009 için 0.3 puan yukarıya çekiliyordu.

Petrol fiyatları bir süredir düşüyor. Çarşamba günü Brent petrolünün varili 91 dolar dolaylarındaydı. Yani, iyimser senaryoda varsayılan değerin de altında. Bu üstelik birkaç günlük bir gelişme de değil. Öte yandan küresel büyüme hızı için yapılan tahminler az da olsa aşağıya çekildi. Şüphesiz petrol fiyatlarını etkileyen çok sayıda değişken var. Petrol fiyatları için yapılan tahminler, özellikle bu piyasada son yıllarda yaşanan gelişmeler karşısında çok fazla hata payı taşıyor. Ama yine de azımsanmayacak sayıda analist petrol fiyatlarının (arızi şoklar haricinde) daha fazla artmayacağı (bu kadar belirsizlik altında artmayabileceği demek daha doğru) görüşünde. 

Açıklanan işlenmemiş ve de işlenmiş gıda ürünlerindeki fiyat artışları MB tarafından olumlu karşılandı (4 Eylül tarihli Ağustos Ayı Fiyat Gelişmeleri Raporu). İç talep Merkez Bankası'nın varsayımlarına uygun bir şekilde gelişiyor. Gıda fiyatları son aylarda enflasyonla mücadeleye olumlu katkı yapıyor. Bu gelişmeler enflasyonda en kötüyü geride bıraktığımızı ima ediyor.

Faiz politikası

Siz bu satırları okurken Merkez Bankası'nın faiz kararını öğrenmiş olacaksınız. Ben yine de faiz politikası hakkında düşündüklerimi sıralayayım. Enflasyonda en kötüyü geride bırakmış olma ihtimalimizin yüksekliği elbette faiz kararı verilirken dikkate alınması gereken temel unsurlardan bir tanesi.

Ama bir başkası da var. Artık karamsar yorumlarını yakından tanıdığınız Roubini'nin web sayfasında cumartesi günü yer alan yazısından (hepimizin bildiği dev mali kurumların isimlerini çıkararak) bir alıntı yapayım:

"Artık açık ki, mart ortasında olduğu gibi şimdi de gölge bankacılık sistemine genel bir hücumun arifesindeyiz. Eğer Lehman hafta sonu bir alıcı bulamaz ve Lehman'la iş yapanlar pazartesi günü Lehman'a kredilerini keserlerse (ki bir satış anlaşması olmazsa hepsi böyle yapacak) çöken sadece Lehman olmayacak. Aynı zamanda diğer bağımsız aracı kurumlara da bir atak başlangıcı oluşacak. Bu atak, daha sonra, mali sistemin çok büyük çaplı çöküşüne yol açacaktır. Bu nedenledir ki FED cuma ve cumartesi günleri Wall Street firmalarının önde gelen yöneticileriyle acil durum toplantıları yaptı. Onları Lehman'ın 'fişini çekmemeye' ikna etmeye çalıştıÖ"

Ama Lehman'ın 'fişi çekildi'. Pazartesi günü tüm dünyada piyasalar çöktü. Çöküşün daha da şiddetlenerek sürmesini FED'in dev sigorta şirketi AIG'i kurtarma planı engeller gibi oldu. Bu olumlu hava çok kısa sürdü. Yazının yazıldığı saatlerde çöküş devam ediyordu. Üstelik yükselen piyasa ekonomilerinden de kötü haberler geliyor. Rusya zor durumda mesela. Faiz politikasını oluştururken bu yaşadıklarımızı aklımızın bir köşesinde hep tutmakta yarar var.

Son üç yılda enflasyon hedefleri tutmadı. Üstelik bu yıl orta vadeli hedefler değiştirildi. Her türlü belirsizlik bir tarafa, salt bu nedenle enflasyondaki düşüşün belirginleşmesi gerekir ki çoğunluk ikna olsun faiz indirimine. Yani, birkaç ay daha düşüş gerekiyor açıklanan rakamlarda.

Uluslararası piyasaların bu kadar karışık olduğu bir ortamda, her an kredi akışı durabilir bizim gibi ülkelere. Farklı bir ifadeyle risk primi artabilir ve piyasa faizleri yükselebilir. Böyle bir ortamda kurların da sıçraması beklenir. Dolayısıyla enflasyon tekrar yükselebilir kur artışıyla birlikte.

Ama şu da bir gerçek: Her zaman çeşitli belirsizlikler var. Belirsizliklerin ortadan kalkmasını beklersek hiç adım atamaz hale geliriz. Hazır enflasyon için oluşturduğumuz olumlu senaryoya yakın seyrediyor gerçekleşmeler, neden bekleyelim?

Bana sorarsanız, faizleri sabit tutmak alternatifi çok ama çok ağır basıyor. Faizlerde yeni bir indirim sürecine başlamak için en azından birkaç ay beklemekte yarar var. Zaman, temkinli olmak zamanı.