Yönetilen kurda strateji değişikliği

Enflasyon görünümünde biraz rahatlamış olacak ki Merkez Bankası, reel kurdaki de­ğerlenmenin dozunu son günlerde azalttı. Yılın başında da aylık enflasyonun mevsimsel etki­lerle yüksek kalacağını da dikkate alarak, TL’nin kontrollü bir şekilde değer kaybetmesine izin verilmesi muhtemel görünüyor. Ama paniğe ka­pılacak bir durum yok!

Ekim’de başlayan sıkı yönetimin sonu

Eylül ayındaki kötü sürpriz ile TCMB’nin ve piyasanın genel beklentisinin aksine, enflasyo­nun son çeyrekte keskin bir düşüş göstermeye­ceği anlaşılmıştı. Bu gelişmenin ardından TC­MB, kurdaki reel değerlenmenin dozunu ar­tırmış ve nominal kurların değer kazanmasına izin vermişti. Bu süreçte TCMB’nin döviz alım hızını yavaşlattığını da gözlemlemiştik. Ko­nuyla ilgili ayrıntıları 30 Ekim tarihli yazımda (Kur Stratejisinde Esnek Dönem, Amaç Yeni Programa Destek) incelemiştim. Bu doğrultu­da, TL’nin enflasyondan arındırılmış reel de­ğeri Ekim ayında %3.1 artmış, Kasım ayında ise benzer bir artış göstermişti.

Reel kurdaki bu ölçüde değer kazancının sür­dürülebilir olmadığı, ancak kısa vadeli “şok te­davisi” amacıyla kullanılabileceği açıktır. Kur­daki değer kazancıyla aylık tüketim malı itha­latı son aylarda 5 milyar doların üzerine çıkmış durumda; oysa sadece birkaç yıl önce bu tutar aylık bazda 2 milyar dolar civarında seyredi­yordu. Bu da gümrüksüz yurtdışı alışveriş sını­rının en son 27 euroya kadar düşürülmesi gibi kısıtlamaları beraberinde getirmiştir.

Reel kurdaki değerlenme ile turizm giderleri de benzer şekilde artış göstermiştir. Vize kısıt­lamalarına rağmen 2022 yılında 4.8 milyar dolar olan turizm giderleri, bu yıl Ekim ayı itibarıyla son 12 aylık dönemde 7.4 milyar dolara ulaşmış­tır; yaz aylarında bu rakam 8 milyar doları dahi aşmıştı. TCMB, enflasyon hedefine yaklaştıkça bu yan etkileri de daha fazla dikkate almak zo­runda kalacaktır.

Önümüzdeki dönemde kur stratejisi

Neyse ki bu stratejinin enflasyon üzerindeki olumlu etkilerini görmeye başladık. Geçen haf­taki yazımda, Aralık enflasyonunda daha olumlu bir görünüm beklediğimi ve talepteki yavaşlama sinyalleriyle faiz indirimi için uygun bir ortam oluşabileceğini ifade etmiştim. TCMB, bu olum­lu etkilerin farkına varmış olmalı ki kurdaki sı­kı yönetim şartlarını gevşetmiş gibi görünüyor.

Bununla birlikte, kısa vadede kur stratejisi büyük ölçüde enflasyon görünümündeki geliş­melere bağlı olacaktır. Örneğin, Ocak ayı enf­lasyonunun kötü bir sürpriz yapıp yapmayaca­ğı, ayın ilk haftalarında fiyat gözlemleriyle an­laşılabilecektir. Eğer kötü haberlerin geleceği anlaşılırsa, kurda tekrar reel değerlenme dozu­nun artırılması mümkündür. Tersi durumda, yani enflasyonda ataletin kırılmaya devam et­tiğine dair işaretler alınırsa, kurda bir miktar daha değer kaybına izin verilebilir. Ancak bu değer kaybının faiz getirisinin altında tutula­rak, TL yatırımların cazibesinin korunması da hedeflenecektir.

Peki, bu süreçte kur kontrolden çıkabilir mi? Pek sanmıyorum. Öncelikle, TCMB Mart ayın­dan bu yana piyasadan toplam 100 milyar dola­rın üzerinde döviz aldı. Yani döviz piyasasında bir çıkış olursa bunu karşılayabilecek rezerv mevcut. İkinci olarak, faiz oranları önümüzde­ki aylarda 5-10 puan inse dahi cazip olmaya de­vam edecektir.

Bu avantajdan vazgeçmek pek mümkün görünmüyor. Ayrıca, enflasyon eği­liminin gerilemesi ve faiz indirimlerinde aşı­rı hızlı davranılmaması halinde, faiz oranları­nın cazibesi korunacaktır. Üçüncü olarak, Tür­kiye’nin döviz ihtiyacı belirgin şekilde azalmış durumda. 2022 yılında 46.6 milyar dolar ve 2023 yılında 40.4 milyar dolar olan cari açık, son 12 aylık dönemde Ekim itibarıyla sadece 7.7 milyar dolara gerilemiştir.

Faiz indiriminde TCMB’nin aceleci davran­ması ve piyasanın beklediği en yüksek 250 baz puanlık adımların da ötesine geçmesi durumun­da bu dengeler bozulabilir. Ancak TCMB’nin son kararlarına bakıldığında, süreci daha dengeli götürme niyetinde olduğu anlaşılmaktadır. Ör­neğin, TCMB en son KKM’deki azalışı destek­lemek amacıyla bazı düzenlemeler yapmıştır.

KKM’nin TL’ye geçişine ve yenilenmesine iliş­kin hedefi %70’ten %60’a indirmiş, KKM’nin asgari faiz oranını politika faizinin %70’inden %50’sine düşürmüş ve KKM için tesis edilen zo­runlu karşılıklara faiz ve telafi ödemelerini yeni açılan ve yenilenecek hesaplar için kaldırmıştır. KKM’deki haftalık düşüş hızı üçüncü çeyrekte 1.2 milyar dolar seviyesinden, son haftalarda 0.5 milyar dolara gerilemişti.

TCMB bu düzenleme ile muhtemelen haftalık düşüş hızını eski sevi­yelerine yaklaştırmayı hedefliyor. TCMB faizi hızlı bir şekilde düşürmeyi planlasaydı, buradan doğacak ek döviz talebini dikkate alarak böylesi bir düzenleme yapmazdı diye düşünüyorum.