Yine 2012 büyümesi üzerine

Bu yılın büyüme oranının ne olacağı hakkındaki öngörüler oldukça geniş bir aralığa yayılıyorlar. Resmi tahmin yüzde 4. Uluslararası kurumların ve analistlerin öngörüleri ise yüzde 0 ile yüzde 5 arasında değişiyor. Son yazımı şöyle bitirmiştim: "…2012 büyüme oranını belirleyecek üç önemli unsura değindim. Bunlardan son ikisi (ihracat ve kredi arzı), risk alma iştahı azalmasa da, 2011'e kıyasla daha düşük bir büyüme hızının beklenmesinin -mesela yüzde 5- arkasındaki temel nedenleri oluşturuyorlar. Büyüme oranının yüzde 5 düzeyinden yüzde 0'a doğru ne ölçüde yönleneceğini ise ilk unsur, yani risk alma iştahı belirleyecek… Ocak ayı olumlu geçti. Ama bunun sürdürülebilirliğinin hiç garantisi yok."

Moody's altı Avrupa ülkesinin kredi notunu düşürdü. Yunanistan'ın umutsuz durumu ise finansal piyasaları germeye devam ediyor. Hava tekrar değişiyor mu? 2012'deki büyüme senaryolarına geri dönmekte yarar var. Sonra da son gelişmeleri değerlendirmek gerekiyor.

2011'in son yarısında risk alma iştahı

Evet, ortada çok belirsizlik var. Bir bakıyorsunuz 2011'in özellikle son dört ayında olduğu gibi risk alma iştahı çok düşüyor. Sonra, birden değişiklik; Ocak 2012'deki gibi risk alma iştahı artıyor. 2011'in son aylarında giderek artan karamsarlığın temel nedeni, Avrupa'daki durum, özellikle de Avrupa'daki bankaların yaşadıkları derin sorunlardı. Avrupa Merkez Bankası'nın (ECB'nin) Aralık 2011'de aldığı kararlardan önce Avrupa'daki bankalar temelde üç güçlükle karşı karşıya idiler: Birincisi, kendi çıkardıkları tahvillerin geri ödemesini yapmalarını sağlayacak miktarda yeniden tahvil ihraç etmekte ve dolayısıyla fon bulmakta Mayıs 2011'den beri zorlanıyorlardı. İkincisi, sorunlu ülkelerin devlet tahvillerinin değerlerinin düşmesi bu tahvilleri tutan bankaların bilançolarını olumsuz yönde etkiliyordu. Üçüncüsü, Avrupa Bankacılık Otoritesi bankaların 115 milyar avro sermaye açığı olduğunu saptadı ve bankaların (sermaye yeterlik oranlarını sağlamak üzere) bu açıklarını Haziran 2012 sonuna kadar kapatmalarını istedi. Otorite'nin taze sermaye bulmayı şart koşmaması, bankalara isterlerse bilançolarını küçülterek de sermaye yeterlik oranını sağlayabilmelerine izin vermek anlamına geliyor. Bu nedenle, bankaların açtıkları kredileri keskin bir biçimde azaltacakları beklentisi oluşmuştu.

Avrupa'daki bankaların 2011'in sonlarına doğru iyice belirginleşen bu sorunlarının, yükselen piyasa ekonomilerine ve bu arada Türkiye'ye 2011'e kıyasla çok daha az dış kaynak girişine yol açacağı düşünülüyordu. Türkiye için öngörülen düşük büyüme oranlarının arkasındaki temel neden buydu. Ek olarak, 2011'in son aylarında Merkez Bankası'nın daha yüksek bir faiz politikasına geçmesi ve Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu'nun Haziran 2011'de aldığı önlemler, kredi arzının ve talebinin artış hızını düşürdü. Öte yandan, Avrupa'nın içinde bulunduğu durum, ihracatımızın 2012'deki performansı açısından soru işaretleri doğurdu. 2012'ye ilişkin büyüme tahminleri bu ortamda yapıldı.

Beş ay önceki büyüme senaryoları

15 Eylül 2011 tarihli yazımda 2012'ye ilişkin iki 'uç' senaryo vermiştim. Şöyle: "İlk 'uç' senaryo iyimser bir senaryo. Avrupa'daki krizin şiddetlenmeyeceğini varsayayım. Farklı bir ifadeyle, bataklıkta debelenip duran Avrupalı 'liderlerin' dünyayı yeniden tehlikeye atmayacak acil kararları (ortak Avrupa tahvili çıkarmak, Avrupa İstikrar Fonu'nun güçlendirilmesi ve sorunlu ülkelere verilecek desteklerin garip koşullara bağlanmaması, Avrupa Merkez Bankası'nın bankalara parasal destek vermekten kaçınmaması gibi) peşi sıra alacaklarını düşünelim… Bu durumda ABD Merkez Bankası'nın (FED) kararları dünya açısından belirleyici olacak. FED eylül ayında yeni bir parasal genişlemeye giderse, bizim gibi ülkelere akan (sıcak) para daha da artar. Bu da yurtiçindeki kredi artışının yüksek hızla sürmesi anlamına gelir. İhracat pazarlarımızdaki koşullar ise, yaptığım varsayımlar çerçevesinde değişmeyeceğinden, ihracat performansımızın da fazla değişmesi beklenmez… Bu koşullar altında büyüme hızımız sözünü ettiğim dönemde potansiyelimizin üzerinde kalır ve yine cari açık sorununu tartışırız."

Sonra kötümser olan 'uç' senaryoyu irdelemiştim. Şöyle: "Avrupa'daki kriz daha da şiddetleniyor. Sorunlu ülkelerin tahvillerinin piyasa değerleri giderek düşüyor. Dolayısıyla, Almanya dahil çoğu ülkenin bankalarının bilançoları daha da bozuluyor. Avrupa'da kredi arzının olumsuz etkilenmesi anlamına gelir bu. Ek olarak sorunlu ülkelerin borçlanma maliyetlerinin artması onların bütçelerini daha da bozar. Bu ülkeler daha sıkı maliye politikası uygulamak zorunda kalırlar. Ayrıca, bu ülkelerde tüketici ve yatırımcı güveni yerlerde sürünmeye başlar. Bu nedenlerle Avrupa'da zaten düşük olan büyüme hızı daha da düşer. Bu koşullar altına küresel krizde yaşadıklarımızı yaşarız. İhracatımızın yarısını Avrupa'ya yapıyoruz; ihracatımız olumsuz etkilenir. İkincisi, güvenli liman arayışları artacağından bizim gibi ülkelerden büyük sermaye çıkışı olur. Bu durumda bizde de kredi arzı ve talebi düşer, ekonomiye duyulan güven azalır. Sonuçta ekonomimiz küçülür ve işsizlik sıçrar. FED'in yeni bir parasal genişlemeye gitmesi bu olumsuz etkileri bir miktar törpüleyebilir."

Sözünü ettiğim yazımın sonunda gerçekleşmenin bu iki uçtan hangisine yakın olabileceği tartışması var: "…Ne yazık ki iyimser senaryonun kötümser senaryoya kıyasla gerçekleşme olasılığı daha düşük. Ama belirttiğim gibi bunlar 'uç' senaryolar. Gerçek, bu iki ucun arasında bir yerde olabilir. Kanımca, gerçekleşen, kötümsere daha yakın bir yerde olacak."

Bu senaryoların Eylül ayının ortasında yapılan senaryolar olduğunu hatırlatayım. 2011'in sonuna doğru hava Eylül ayına kıyasla biraz daha bozdu. Dolayısıyla, daha sonra bu iki ucun arasındaki yerimizi daha iyi belirleyebilmek için alt senaryolara yer verdim. İlk senaryoyu biraz daha az iyimser yaptım. Ayrıca, ikinci senaryodaki karamsarlığın daha az olmasının hangi koşullara bağlı olduğunu tartıştım. Sonuçta ikinci senaryonun bir alt senaryosu (Avrupa'da kriz eylüle göre daha kötü olan bir durumda kalıyor, ECB devreye girmemekte direniyor, FED düşük faiz politikasını sürdürüyor) o tarihte daha makul göründü ve 2012 için büyüme tahminimi yüzde 1-3 aralığında verdim.

Sonra ki olumlu gelişmeler

Aralık ayının sonun doğru Euro Bölgesi için bir dizi karar açıklandı. Liderlerin mali disiplini sağlamaya ve kalıcı kılmaya yönelik bazı kararlar almaları üzerine ECB parasal genişlemeye gitti. Düşük faizli ve üç yıl vadeli borç vermeye başladı bankalara. Aktarılan likiditenin tutarı 489 milyar euro oldu. Ek olarak, zorunlu karşılık oranları yarı yarıya düşürüldü ve bankaların ECB'den borçlanmalarını kolaylaştırmak üzere bankalardan istenilen teminat kalitesi değiştirildi. Bankalara benzer bir borçlanma olanağı bir de 29 Şubat'ta tanınacak. Bu olanak çerçevesinde Avrupa'daki bankaların ECB'den yaklaşık 600 milyar euro tutarında yeni fon almaları bekleniyor. Dolayısıyla, toplam borçlanmanın nerdeyse 1.1 trilyon euroya ulaşacağı tahmin ediliyor. Bu tutar, FED'in Lehman'ın batışından sonra gerçekleştirdiği parasal genişleme ile kıyaslanabilir büyüklükte. Dikkat ederseniz, ECB'nin parasal genişlemesi Avrupa'daki bankalar için saydığım üç sorundan özellikle ilkine çözüm sağlıyor.

Sonra FED'in açıklamaları geldi. FED, faiz kararlarını daha anlaşılır kılmak ve bu çerçevede politika faizinin ileride alacağı değerler hakkındaki belirsizliği en alt düzeye indirmek politikası çerçevesinde, yüzde 0-0.25 arasında olan politika faizini 2014'e kadar değiştirmeyeceğini açıkladı. Ek olarak FED'in yeni bir parasal genişlemeye gidebileceği konuşulmaya başlandı. 2012 içinde FED'den bir faiz artırımı ve önceki parasal genişlemeyi geri çekmesi zaten beklenmiyordu. Açıklamalar sonrasında finansal piyasalar 2013 açısından da rahatladılar.

Avrupa Bankacılık Otoritesi geçen hafta içinde Avrupa'daki bankaların sermaye artırma planlarını kamuoyuna duyurdu. Açıklamaya göre, bu planlar Otorite'nin uzmanları tarafından incelenecek ve nihai değerlendirme daha sonra yapılacak. Dolayısıyla, planlar Otorite'nin süzgecinden henüz geçmiş değil ve sadece bankaların görüşlerini yansıtıyor. Bankaların açıkladıkları planlar, korkulanın olmayacağına işaret ediyorlar. Şöyle: Bankalar önemli miktarda taze sermaye bulmayı bekliyorlar. Sermaye eksiklerinin bir kısmını da daha önceki dönemlerde elde ettikleri ve ortaklarına dağıtmadıkları kârlardan sağlamayı düşünüyorlar. Bilançoların ancak sınırlı ölçüde küçüleceği beklentisi var.  

Bu gelişmeler 2011'in özellikle son dört ayında keskin biçimde azalan uluslararası risk alma iştahını tekrar artırdı. Bu koşullar, birinci senaryodaki koşullara yakınlar. Bundan sonra da aynı koşullar geçerli olursa, 2012 büyümesi, resmi tahmin olan yüzde 4'ün üzerine çıkabilir. Tekrar hatırlatayım: Daha iki ay önceki koşullarda beklentim yüzde 1-3 arasında büyüme idi. Koşulların birkaç hafta sonra 2011'in son aylarındaki kötü koşullara dönmeyeceğinin, dolayısıyla eskisinden de kötümser bir büyüme tahmininin ortaya çıkmayacağının bir garantisi yok. Peki, koşullar bugünler de tekrar değişti mi?

Hava tekrar değişiyor mu?

Yunanistan yine karıştı. Yunanistan'ın önde gelen partileri, Troyka'nın istediklerini uzun tartışmalardan sonra yerine getirmeye söz verdiler. Bunun üzerine Atina sokakları savaş alanına döndü. İki nokta: Birincisi, bu gösteriler verilen sözlerin yerine getirilebilme olasılığını azaltıyor. İkincisi, sözler yerine getirilse bile, bu önlemlerin Yunanistan'ın içinde bulunduğu durumu bırakın iyileştirmeyi, kötüleşmesini durdurma olasılığı bile yüksek görünmüyor. Dolayısıyla, Yunanistan kısa aralıklarla gündemi işgal edecek gibi duruyor.

Hafta başında Moody's altı Avrupa ülkesinin kredi notunu düşürdü: İtalya, İspanya, Portekiz, Slovakya, Slovenya ve Malta. Not indirimi az önce belirttiğim ECB ve FED açıklamalarından önce, mesela Kasım 2011'in sonunda ya da Aralık 2011 ortasına doğru gelseydi, 'beklenen gerçekleşmiş' olacak ve muhtemelen zaten çok bozuk olan havayı belirgin biçimde etkilemeyecekti. Oysa ocak ayından başlayarak risk alma iştahını artıran ECB ve FED kararlarına rağmen not indirimi gerçekleşti. Dolayısıyla finansal piyasalara, 'temel sorunların henüz çözülmediğini', ECB ve FED kararları ile sadece bu sorunları çözmek üzere 'zaman kazanıldığını' hatırlattı.

Yine de hemen olumsuz bir hava hâkim olacak sonucuna varmamak gerekiyor. ECB'nin şubatın sonunda tekrar devreye girerek bankalara ucuz para dağıtacağının hatırlanması an meselesidir. Risk alma iştahı azalmayabilir de. Açık ki ortada çok fazla belirsizlik var. Bu ortamda, verilen büyüme tahminlerinin hangi koşullar yaşanırsa geçerli olacaklarına dikkat etmek gerekiyor. Özellikle Türkiye açısından temel belirleyici Türkiye'ye gelecek dış fon miktarı olacak.