Varlık fiyatları köpükleri

Son zamanlarda piyasalarda yeni bir varlık köpüğü mü oluşuyor endişeleri artmaktadır. Yaşadığımız krizde de görüldüğü gibi dört önemli parametre köpüklerin oluşmasında belirleyici olmakta: Bunlar faiz, döviz kurları, hisse senedi ve emtia fiyatları.

Krizde bu paremetrelerin seyri ne oldu? Fed'in, 2000'li yılların başında, dot.com krizi sonrası, izlemiş olduğu düşük faiz politikası ve yüksek tasarruf fazlası olan Doğu-Asya ülkelerinin  ABD hazine bonolarına sürekli artan talebi faiz oranlarını baskı altında tuttu. Bu süreçte de azalan risk primleri hızlı kredi artışını ve yüksek büyümeyi sağladı, yüksek büyüme aktif fiyatlarını yükseltti.

Bu gidişatın önemli bir sonucu konut fiyatlarında oluşan köpük oldu: ABD'de 1998-2006 yılları arasında konut fiyatları %150 arttı. Burada oluşan köpük konut kredilerindeki artışla tetiklendi. Hisse senedi piyasaları hızla değer kazandı: S&P 500; Ekim 2002- Ekim 2007: %90 artış 

Kredi artışı ve ekonomik büyüme, emtia fiyatlarında artışı ve enflasyon artışını getirdi merkez bankaları faiz artırımlarına  başladılar. Fed politika faizleri 2004 yılındaki %1 seviyesinden, 2007 yılına gelindiğinde %5.25'e yükselmiş idi. Faiz oranlarındaki artış ile birlikte  başta konut ve hisse senetleri olmak üzere varlık fiyatları düşmeye başladı. Değişken faizle konut kredisi kullanan kişiler borçlarını ödeyemedi. Bankalar başta konut olmak üzere verdikleri kredilerden zarar yazmaya başladılar ve kredi vermeyi azalttılar bu da ekonomik büyümeyi ve aktif fiyatlarını düşürerek  negatif bir spiral yarattı. Eylül 2008'de Lehman Brothers'ın iflası ile birlikte güven krizi zirve yaptı. 

Krediye erişim kısıtlanırken, düşen taleple birlikte tüm dünya senkronize olarak resesyona girdi. Gelişmiş ülkelerde deflasyon riski doğdu.

Deflasyon riskini bertaraf edebilmek ve büyümedeki daralmaya engel olabilmek için başlıca merkez bankaları politika faizlerini çok düşük seviyelere düşürürken, piyasalara likidite enjeksiyonu yapıldı. Aktif satın alma programları başlatıldı. ABD 1.8 trilyon $, Ingiltere 200 milyar poundluk aktif satın alma programı açıkladı ve bu programlarının önemli bir kısmını gerçekleştirdiler. ECB, 2009 yılında bankalara 623 milyar Euro likidite sağladı.

Artan likidite ile birlikte risk alma iştahı artarak, riskli aktifler hızla yükseldi. Örneğin S&P 500 2007 zirvesinden Mart 2009 dip seviyesine göre yaklaşık %57 değer kaybederken o dönemden bu yana artış %64 oldu. Gelişmekte olan piyasalarda fiyat artışları daha güçlü gerçekleşti: MSCI gelişen ülkeler endeksi ve MSCI-Türkiye Mart 2009 dip seviyelerine göre ortalama %100 değer kazandılar.

Dünya piyasalarında hisse senedi piyasalarındaki yükselişin tüm dünyada senkronize bir şekilde olması ve fiyat kazanç oranlarının yükselmesi piyasalarda bir köpük mü oluşuyor sorularını da beraberinde getirdi. ABD'de S&P 500'ün son 5 yıllık ortalama F/K oranı 16.4 iken Kasım başı itibariyle 21.9'a yükseldi.

Gelişmiş ülkelerde, bu süreçte düşen kurumsal bono getirileri ve artan hisse senedi fiyatları şirketlerin banka kredileri yerine doğrudan bono ve hisse ihraç ederek piyasadan borçlanmalarını kolaylaştırdı. Yüksek riskli (yatırım yapılabilir notu düşük) ve düşük riskli (kamu kağıdı)bono faizleri arasındaki fark, 2008 yıl sonuna göre üçte bir oranında düştü. Ancak likidite desteklerine rağmen gelişmiş ülkelerde kredi artışı gerilemeye devam etmekte. Finansal kurumlar "kredi köpüğü" sürecinde oluşan yüksek riskli pozisyonlarını azaltıyorlar, hanehalkının borçsuzlaşma süreci de devam ediyor

Bu süreçte, gelişmekte olan ülkelerin para birimleri stabilize olurken, emtia fiyatları da hızla yükseldi: Petrol fiyatları Mart'09 dip seviyesine (33$) göre %140 arttı. Altın fiyatları tarihi yüksek seviyesini gördü: 1.144 $. Yükselişte öne çıkan faktörler ise şunlar: 1. Dolardaki zayıflama güvenli liman olarak görülen altına talebi artırıyor. 2. Başlıca döviz kurlarının istikrarsız seyri yüksek döviz rezervi olan ülkeleri altına yönlendiriyor 3. Enflasyon beklentileri de altın fiyatlarının yüksek seyrinde bir etken.

Düşük faiz ortamının uzun süreceği beklentisi ile fonlar diğer riskli varlıklara, kaymakta. N. Roubini FT'deki makalesinde bu yükselişte önemli bir faktörün doların zayıflaması olduğunu belirterek doların başlıca "carry trade" para birimi konumuna geldiğine işaret etmekte.

Yükseliş sürecek mi: ABD'nin kalıcı bir toparlanma görmeden sıfır seviyesinde olan politika faizlerinde bir değişime gitmesi beklenmiyor. Fed para politikası duruşunu değiştirmediği sürece de dolar cinsinden "carry trade" işlemlerinin uzayabileceği dolayısıyla emtia ve hisse senedi fiyatlarının yükselmeye devam edeceği değerlendirmeleri yapılıyor.

Ancak bu süreç tersine döndüğünde yatırımcıların dolar pozisyonlarını kapatıp riskli aktiflerini sattıklarında, halihazırda yaşanan bu aktif balonunun bir aktif çöküşüne neden olacağı öne sürülmekte.

Bir diğer görüş de F. Mishin'in; Mishin yüksek kredi artışı ile borçluluk artışını getiren aktif köpüklerinin daha riskli olduğunu belirtmekte. Zira kredi köpüğü oluşmadığı sürece aktif fiyatlarındaki çöküşün finansal sektörde bozulmaya sebep olamayacağı bu nedenle de daha az zarar vereceğini öne sürmekte.

Sonuç olarak; 2010 yılında merkez bankalarının vermiş oldukları likiditenin varlık fiyatları köpüğü riski yaratmasına karşı daha duyarlı olacakları değerlendirmeleri yapılıyor. Nitekim, son olarak ECB Başkanı Trichet bankalara sağlamış olduğu 1 yıllık, yüksek tutarlı acil likidite destek programına Aralık'tan sonra devam etmeyeceğini açıkladı. Ayrıca, her ne kadar borçluluğun artmaması geçmişe göre daha olumlu bir görünüm ortaya koysa dahi ilerleyen dönemde piyasalarda oynaklıklar görebileceğiz.