Türkiye Varlık Fonu üzerine..

Prof. Dr. İhsan ERSAN - İ.Ü. İşletme Fakültesi Finans Anabilim Dalı Finans Yönetim

Türk tipi başkanlık, faiz politikası derken şimdilerde de yeniden yapılanması gündemde olan Türk tipi ülke fonu! Sermaye piyasasında araç çeşitliliğine ve derinliğine katkı, yurt içinde kamuya ait varlıkları ekonomiye kazandırma, dış kaynak temini ve de alt fonlar kurma amacıyla özel hukuk hükümlerine göre 2016 Ağustos ayında kurulan, THY, Ziraat Bankası, Petkim, Halkbankası, Borsa İstanbul, Milli Piyango İdaresi, BOTAŞ ve TURKSAT gibi stratejik kurumların devri ile 200 milyar dolarlık bir büyüklüğe oluşan Türkiye Fonu sayın Cumhurbaşkanının da belirtiği gibi geçen bu sürede arzulanan hedeflere ulaşamamış, tabir caizce hiçbir varlık gösterememiştir!

Ülke fonu nedir?

Ülke Varlık ya da Servet Fonu (Sovereign Wealth Fund – SWF) özünde ulusal birikimleri yatırıma yönelterek gelir artırmayı amaçlayan bir kamu fonudur. Hisse senedi, devlet tahvili, altın, emtia, gayrimenkul vb bu tür fonların başlıca yatırım alanlarıdır. Dünya uygulaması bu tür fonların dış ticaret ve bütçe fazlası veren, dış borçları da kabul edilebilir ülkelerde oluşturulduğunu göstermektedir. Fonların genel stratejisi başta petrol olmak üzere fiyat oynaklığı fazla olan emtiadan sağlayacak gelirleri uluslararası piyasalarda değerlendirmek ve ulusal serveti gelecek nesillere miras bırakmaktır. Amaçları doğrultusunda ülke fonlarının temelde iki türü sözkonusudur;

İ) İstikrar Fonları (Stabillization Funds): bu tür fonların amacı emtia fiyat dalgalanmalarından kaynaklanan gelir fazlalıklarının ekonomik istikrarı sağlama yönünde kullanılmasıdır. Rusya, Şili ve Meksika fonları bu gruba örnek olarak verilebilir.

ii) Tasarruf Fonları (Saving Funds): Bu tür fonların amacı ulusal kaynakları uluslararası piyasalarda gelir arttırıcı biçimde değerlendirerek gelecek nesillere servet aktarımıdır. Bu türün en başarılı örneği Norveç Fonu'dur.

Bunun yanısıra stratejik amaçlara yönelik ülke fonlarından da sözedilebilir. Sözgelimi Kuveyt Fonu Körfez Savaşı'nın tahribatına karşı oluşturulurken, Singapur Fonu'nun temel misyonu ülkenin finans merkezi olarak uluslararası rekabete hazırlanmasıdır.

Ülke fonlarının türüne göre fon kaynakları ve kullanımları farklılılık gösterebilmektedir. İstikrar fonlarında fonun kaynakları bütçe fazlası ya da stratejik emtianın öngörülen referans düzeyin üstünde olması halinde sağlanan döviz geliri olmaktadır. Fondan çekişler ancak bütçenin özel durumlarda açık vermesi ya da emtia fiyatlarının kritik bir düzeyin altına inmesi durumunda olanaklıdır. Örneğin Şili'de fona aktarım ve çekişler bakır fiyatlarının belirlenen referans fiyatına göre olurken, Norveç Fonu'nda petrol gelirlerinin enerji dışı açıkların finansmanında kullanılması sözkonudur. Ülke fonları arasında en başarılı örnekler arasında sayılan Norveç örneğine kısaca değinmekte yarar vardır.

Norveç Fonu

1990 yılında petrol fonu olarak kurulan, 2006'da statü değişikliği ile “Servet Fonu-SWF” niteliği kazanan Norveç Fonu (Global-Norway) 960 milyar dolarlık varlık büyüklüğü ile dünyanın en büyük ülke fonudur.(*) Onu 813.7 milyar dolar ile Çin Yatırım Fonu ve 792 milyar dolar ile Abu Dhabi Fonu izlemektedir.

Ülkenin petrol ve doğal gaz gelirlerinin gelecek nesillere aktarımını amaçlayan fon Norveç ekonomisinin 2.5 katı bir büyüklüğe ulaşmıştır. Bu bir yerde her Norveçlinin kişi başına gelirinin 185 bin dolara yükselmesi demektir. Norveç Merkez Bankası'nın yatırım birimi tarafından yönetilen fon parlementoya ve Merkez Bankası yönetim kuruluna hesap verme durumundadır. "Handinsreglen" olarak adlandırılan mali harcama kuralı doğrultusunda hükümet bütçe için fon değerinin yanlızca yüzde 3’ünü kullanabilmektedir. 2016 sonu itibarıyla fonun yurt dışı yatırımlarında yüzde 37.2 lik payla ABD başta gelmekte onu yüzde 9.1'lik payla İngiltere ve yüzde 8.3'lük payla Japonya izlemektedir.

Fonun varlık dağılımında yüzde 60’ı aşan payla hisse senedi önde gelmekte onu devlet tahvili ve gayrimenkul yatırımları izlemektedir. Belirtilmesi gereken Norveç Fonu'nun etik bir misyonunun da olduğu, tütün ve silah gibi alanlara ilkesel olarak yatırım yapmadığıdır.

Linaburg- Maduell Şeffaflık Endeksi ve Santiago ilkeleri

Uluslararası yatırımcılar açısından ülke fonların şeffaflığı ve denetimi son derece önemlidir. Carl Lineburg ve Michael Maduel tarafından 2008 yılında geliştirilen Linaburg-Maduel Endeksi şeffaflık açısından ülke fonlarını derecelendiren bir endeksdir. Bir fonun elde edebileceği en yüksek derecelendirme notu 10, en düşüğü ise 1'dir. Ülke Fon Enstitüsü tarafından tavsiye edilen minumum şeffaflık notu 8 puandır. Belirtilmesi gereken Norveç Fonu'nun şeffaflık notunun tam puan olan 10 olduğudur.

Santiago ilkeleri 2008 yılında Şili'nin başkenti Santiagoda toplanan çalışma grubunun önerilerinin daha sonraları IMF tarafından yayımlanması ile uluslararası düzeyde kabul gören ülke fonlarının şeffaflık, bağımsızlık ve hesap verilebilirliliğine yönelik düzenleme setidir. 2016 itibarıyla küresel fon pazarının yüzde 85’ini temsil eden 30 fon söz konusu anlaşmayı imzalamıştır. Santiago Anlaşması'nın ilk maddesine göre Fon’un politikaları: kurallar, süreçler, fon kaynak ve kullanımları kamuya açık ve şeffaf olmalıdır. Finansal raporların uluslararası muhasebe standartlarına göre hazırlanması, uluslararası denetim, özel şirketler ile rekabette kamusal imtiyazlı bilgi ve etkinin amaçlanmaması ve de risk yönetimi yaklaşımının kamuya açıklanması Santiago Anlaşması'nın önde gelen maddeleridir.

Türkiye örneği

Türkiye Varlık Fonu (TVF) dünya örneklerinde gördüğümüz ülkenin doğal kaynak gelirlerini ya da bütçe fazlarını yöneten geleneksel bir ülke fonu olmaktan uzaktır. Fon kuruluş yasasına göre yerli ve yabancı şirket paylarının, borçlanma araçlarının, kıymetli madenler ve emtiaya dayalı sermaye piyasası araçlarının, fon katılma belgelerinin, kira ve gayrimenkul sertifikalarının alım-satımı, para piyasası işlemlerinden tutun da her tür ticari ve finansal faaliyeti yapabilecek, bağımsız denetime tabi vergi ayrıcalıkları olan 200 milyarlık liralık varlığa hükmeden özel hukuk hükümlerine bağlı “süper bir anonim şirket” statüsündedir.

Görebildiğimiz kadarıyla notumuzun düştüğü, ekonomik ve politik risklerimizin artığı ve de dış kaynak olanaklarının giderek daraldığı günümüzde Türkiye Fonu dış kredi temini, Eurobond, sukuk ve varlığa dayalı menkul kıymet ihraçları ile uluslararası piyasalardan kaynak sağlamaya çalışacaktır. Fona sağlanan özel ve esnek yapı ile de özelleştirmede etkinlik yaratma amaçlanmıştır. Ayrıca fonun iç piyasada istikrar sağlayıcı bir tür”stabilazatör” görevi üstlenmesi de beklenebilir.

2008 krizi ve menkul kıymetleştirme

Finansal piyasaların kalbi kabul edilen ABD piyasasında patlak veren daha sonra dünyaya yayılan, finansal mühendislik ürünlerinin denetim yetersizliklerinin ciddi tahribata yol açtığı küresel kredi krizi özünde bir likidite ve menkul kıymetleştirme krizidir. Menkul kıymetleştirme beklenen kısa vadeli nakit akışlarının bir havuzda toplanarak karşılığında varlığa dayalı bir menkul (CDO) çıkarılarak piyasaya satılmasıdır. Varlık değer kazandıkça buna dayalı katılım belgeleri değer kazanmakta, aksi durumda ise yatırımcılar ciddi kayıplara uğrayabilmektedir. 2008 krizinde bankalarımızın bilançolarında bu tür “toksik” varlıkların fazlaca yer almayışı şansımız olmuştur!

TVF'nin vadeli işlem piyasasında da etkin bir katılımcı olması ve devraldığı şirket ve taşınmazların nakit akışlarına dayalı menkul kıymetleştirmeye ağırlık vermesi beklenebilir. Yanlız ne var ki vadeli piyasaların son derece uzmanlık gerektiren bir alan olduğuna ve Santiago ilkeleri doğrultusunda risk yönetiminde şefffaflık ve kamuya açıklama yapmanın önemine dikkat çekmek isteriz. Yine aynı anlaşmanın 20. maddesine göre ülke fonlarının rekabet açısından kamusal imtiyazlı bilgi ve etkiye sahip olamaması da göz önüne alınmalıdır. Kredi derecelendirme kuruluşları tarafından öne sürülen bir diğer eleştiri noktası da oluşturulan fon ile devletin bazı gelir ve giderlerinin bütçe dışına aktarılması ve bunun da mali disiplinini bozma riskidir.

Sonuç

Türkiye Varlık Fonu belirtildiği gibi dünya örneklerinden farklı olarak büyük ölçüde yurt dışından fon sağlama ile tıkanmış olan özelleştirmeye çare olarak tasarlanmış, özel yetkiler ve ayrıcalıklarla donatılmış bir kurumdur. Dış borçları giderek kabaran, gelir yaratamıyan, denetim ve şeffaflık konularında kuşkular barındıran, gelecek nesillere servet aktarımını pek de düşünmeyen! bir ülke fonunun yanlızca yeniden yapılanma ile başarılı olacağını beklemek kanımızca yeterli olmayacaktır.

----
(*) NBIM, Norges Bank, Statistics Norway