Trend dönüşleri hep zordur

Hem piyasa fiyatlamaları hem de politika yapıcıları açısından son derece ilginç, kararsızlığın yüksek olduğu ve her telden çalanların olduğu bir döneme denk geldik. Bu konuya girmeden önce geçen hafta yurt dışı ekonomilerde olan bitene şöyle kısaca bir bakalım.

Açıklanan ekonomik verilere göre ABD’de Nisan ayı hizmet ve imalat PMI’ı hem eşik değer 50’nin hem de önceki okumaların üzerinde geldi. Büyüme için pozitif olarak düşünmek gerekir. Ayrıca Amerikan ekonomisindeki borçluluğun ne kadarının yabancı sermaye tarafından karşılandığını gösteren portföy yatırımları ise 71 milyar dolara gelmiş.

2020 başından bu yana söz konusu değerin ortalaması 75 milyar dolar seviyesinde. Yani aslında tahvil getirilerinin bu kadar yüksek olmasına rağmen ABD ekonomisinin çeşitli nedenlerden dolayı yatırımcı ilgisini çekmekte zorlandığı düşünülebilir.

Avrupa ve İngiltere’de ise çekirdek enflasyon yukarı hareketine devam etti. Yükselen enflasyona karşılık her iki büyük ekonomide de ücretlerdeki artış devam etti. Dolayısıyla aslında kendi kuyruğunu yiyen ve yeniden döngüyü başlatan yılan Ouroboros gibi, artan enflasyonla birlikte yüksek ücretler döngüsünün devam ettiğini gördük.

Atlantik Okyanusu’nun Doğu yakasında hala enflasyonist ortam devam ederken Batı yakasında işler biraz daha farklı ilerliyor. Enflasyonda belirgin bir yavaşlama, istihdamda bozulmanın işaretleri ve büyümenin düşük bir tempoda olsa da devam ettiğine dair veri seti gelmeye devam ediyor.

Bu koşullar altında Avrupa Merkez Bankası için daha önce de öngördüğüm 25’erlik artışlardan oluşan iki faiz artırımı, İngiltere Merkez Bankası için ise son verilerin ışığında belki bir kez daha 25 baz puanlık artış, FED için ise Mayıs toplantısında olmak üzere sadece bir kez 25 baz puanlık faiz artışı görüşümü sürdürüyorum. Bundan sonrasında her üç ekonomide de enflasyondaki artışın hız kestiğini ve hafif hafif geri çekilmeye başladığını görebiliriz.

Ancak yapışkan enflasyon tabir edilen değerin FED verilerine göre yüksek kalma ihtimali güçlü. Bu nedenle enflasyonun en azından sene sonuna kadar istenilen seviyelere gelmeyeceğini düşünebiliriz. İlginç bir şekilde piyasa fiyatlamaları ise tıpkı geçtiğimiz haftalarda olduğu üzere her yöne değişiklik gösteriyor.

Fakat bu hafta fiyatlara yansımayan bir rekor var; 10 yıllık tahvil kontratlarında hedge fonların açığa satış (short) pozisyonları 1,56 milyon kontrat ile rekor kırmış durumda. Short ve longların neti de 1,29 milyon ile ayrı bir rekora ulaşmış durumda. Peki bu ne demek? Şu anlama geliyor; hedge fonların faizin yükselmesi gerektiğine dair inançları o kadar güçlü ki faiz yükselirken tahvillerin fiyatı düşeceği için önceden bunu fiyatlamış durumdalar.

Bu tür aşırılık durumu genellikle iki şekilde sonuçlanır; ya olaylar geleneksel beklenti itibarıyla hedge fonların pozisyon aldığı şekilde gelişir ve faiz yükselir, bu dönemde fonlar pozisyonlarını parça parça realize ederler, biz de haftalık olarak takip edilen bu verilerde değişikliği görürüz; ya da aykırı fiyatlama gerçekleşir ve “short squeeze” denen, Türkçe’ye “şortcuları sıkıştırmak” olarak geçen durum oluşur.

Yani faizler (şimdilik veri setinin gösterdiği şekilde) düşmeye devam eder, tahvil fiyatı yükselir, hedge fonlar stoplanırlar, onların stoplanmasyla tahvil kontratlarında alış emirleri bloklar halinde çalışır ve faizde aşağı doğru sert hareketler görülür.

Bizler de bunu piyasadaki fiyatlamadan anlık olarak görürüz. Bu tür bir hareketin sonrasında ise sular durulur, ortam sakinleşir. Muhtemelen 3 Mayıs’taki Fed toplantısı için yapılan pozisyonlanmayı izliyoruz şimdilerde ve tahminen toplantı sonrasında yukarıdaki seçeneklerden birisi çalışacak.

Fed’in şahin tondan gitmesi halinde faizin bir kez daha yukarı tepki vererek gelenekselcilerin lehine hareket etmesi mantıklı olacaktır. Ancak faiz artışlarının sonuna gelindiğinin teyit edilmesi halinde piyasa hızla tahvili alıp faizi aşağı basacaktır. Bu durumda yukarıda bahsettiğim gibi fonların açığa satış pozisyonlarını alım yaparak kapatmaları gerekir ki bu durumda zaten alışta olan piyasaya büyük alım emirlerinin gelmesi demek olur ve sonuçta yukarı hareketin derin ve sert olması beklenir.