Trabzon yanlış şirketleşmenin kurbanı

Geçtiğimiz kasım ayının sonlarına doğru Reuters'a aşağıdaki haber düştü.

"Şirketimizin 18.11.2009 tarih ve 24997 yevmiye numaralı" alacaklarımızın ödenmesini ihtiva eden ihtarnamemize karşılık Trabzonspor Futbol İşletmeciliği Tic. AŞ tarafından 19.11.2009 Tarih ve 25107 yevmiye no'lu ihtarnamesi ile "borcunu nakden ve defaten, ödeme gücü bulunmaması nedeniyle mevcut aktifinde yer alan Trabzonspor Futbol Takımı'nın tamamını borcuna karşılık devredebileceği" şeklinde teklifte bulunulmuştur. Bu teklifin değerlendirilmesi sonucunda Alacaklarımızın tahsili hususunda başkaca bir imkan bulunmadığı ve Sermaye Piyasası Kurulu'nun da bu konuda yayınlamış olduğu 24/03/2008-28.03.2008 tarih ve 2008/13 sayılı Haftalık Bülten'de göz önünde bulundurularak, Trabzonspor Futbol AŞ'ye ait futbol takımının alacaklarımıza mahsuben devir alınmasına ve bu durumun toplanacak, ilk genel kurulun tasvibine sunulmasına oybirliği ile karar verilmiştir."

Özetlersek; Trabzonspor yönetim kurulu aldığı bir kararla, futbol takımının  Sportif AŞ'ye  olan 120 milyon TL'lik borcuna karşılık, Sportif AŞ'ye devir edilmişti. Daha öz ifadeyle, Sportif AŞ'den kulübün borç olarak aldığı yaklaşık 120 milyon TL'lik borcu ödeyemediğini; bu nedenle futbol takımının aktif ve pasifiyle Trabzon sportif AŞ'ye devir edildiği belirtiliyordu. Bu şekilde halka açık olan Sportif AŞ, Futbol AŞ'ye zaman içinde verdiği borçların karşılığında Trabzonspor'u aktif ve pasifiyle alması anlamına geliyordu ki, bu birleştirme işi için SPK'nın onayı gerekmekteydi. SPK onayı olmaksızın halka açık şirketlerde bu tür idari tasarruflarda bulunma olanağı yoktu. Ancak yine de bir denemeden ne çıkardı ki? İşte Trabzonspor bu denemesini yaptı ama SPK, Trabzon Sportif AŞ'nin çağrı yapması karşılığı bu birleşime onay vereceğini belirtti. Bunun da pratikteki anlamı: İMKB'de işlem gören Sportif AŞ'nin hisselerini elinde bulunduran yatırımcılardan, birazdan bahsedeceğimiz hesaplama yöntemiyle belirlenen birim fiyattan hisse senetlerinin geri alınması gerekiyor. Bunun için de Trabzonspor'un minimum 40 milyon TL civarında bir kaynak bulması gerekiyor. Bu tutar Galatasaray için yaklaşık 85 milyon dolar civarındaydı.

Şimdi biz bu olayın kısaca gelişimine ve olası gideceği yönleri incelemeye çalışalım.

Türk futbolunun kanayan yarası şirketleşme ve halka arz

Trabzonspor yönetiminin borsaya gönderdiği haber aslında Türk futbolunun kanayan yarası şirketleşme ve halka arz konusunu tekrar ele almamıza neden oldu. Olayın arka planında çok daha vahim sonuçlar doğuracak hatalar var ve bu konular nedense çok da fazla dillendirilmiyor. Sadece "damdan düşen" bunu biliyor.

 Bugün İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda işlem gören üç kulübün, halka açık şirketlerine toplam borcunun 31 Mayıs 2009 tarihli yıl sonu bilançoları itibariyle 491.9 milyon 257 bin liraya ulaşmış durumda. Gerçekten de borsadaki üç şirketin, söz konusu üç kulüpten alacağı, bu şirketlerin bilanço büyüklüğünün yüzde 82'sine ulaşmış vaziyette. Bu haber aslında bize, kulüplerin altından kalkamayacakları; Sportif AŞ'lerin geri  dönemeyecekleri bir yola girdiklerini bildiriyor. Türk sporu ve futbolu açısından acilen el atılması gereken bir konu bu.

Sportif AŞ'ler ile Futbol AŞ'lerin birleştirilmeye çalışılmasının temelinde iki ana neden yatıyor. Bunlar;

1.Giderler kulüpte bırakıldığı için yıl sonlarında Sportif AŞ'ler yüksek temettü dağıtmak durumunda kalıyorlar ki; bu, aslında olmayan bir paranın dağıtılması anlamına geliyor. Bu durum orta ve uzun vadede kulübü, temettü ödemek için banka kredisi kullanımına kadar sürükleyebiliyor. Kulüp olmayan karları nakit olarak dağıttığı için kulübün aktifleri süreç içinde eriyor ve o kulüp mali anlamda zayıflamaya başlıyor.

2.Kulüp kendi fonlarını Sportif AŞ gibi gideri olmayan, "sanal" bir şirkete aktarıyor. Bu fonların kulübe geri dönmesi ancak, "borç" şeklinde oluyor. Aslında kulüp kendi fonlarını borçlanmak durumunda kalıyor. Bunun sakıncaları ise; zaman içinde borçlanmaya ödenen faizler giderek katlanıyor. Durduk yerde kulüp kendi fonlarına faiz ödemeye başlıyor. İş bununla bitmiyor. Trabzonspor örneğinde olduğu gibi, bu borçlar zaman içinde öyle boyutlara ulaşıyor ki, bunları ödemek mümkün olamıyor.

Sorunun gelişimi

Trabzonspor Kulübü derneği borsaya açılırken, önce yüzde yüzüne sahip olduğu  Trabzon Futbol İşletmeciliği Tic. AŞ'yi kurdu ve tüm gelir ve giderlerini bu şirkete devir etti. Bu şirketin kurulmasını daha sonra borsaya kote edilecek  Trabzon Sportif AŞ takip etti. Kurulan bu şirkete, Trabzon Futbol İşletmeciliği AŞ'nin iştiraki sağlanarak, kulübün tüm gelirleri bu şirkete aktarıldı. Bu şirket aracılığıyla borsaya giden Trabzonspor, bu şirketin %25'lik kısmını Nisan 2005'te halka arz ederek,  yaklaşık 24 milyon dolarlık bir gelire ulaştı. Galatasaray ve Fenerbahçe modelini esas alan halka arz anlayışı ile hisse senetlerini satan Trabzon Sportif kısa zamanda yatırımcının en çok ilgisini çeken kârlı ve  temettü ağırlıklı bir şirkete dönüştü.  Ancak dağıtılan temettüler öyle noktaya geldi ki, bu aşamadan sonra dağıtılacak temettü için Trabzonspor yabancı kaynak arayışına yönelmek durumunda kaldı.

Ortağın adı/Unvanı Hisse adedi Payı(%)

Trabzonspor Futbol İşletmeciliği Tic. AŞ 18.749.995 74,99

Sadri ŞENER 1 0,0004

Hayrettin HACISALİHOĞLU 1 0,0004

Hasan YENER 1 0,0040

Celil HEKİMOĞLU  1 0,0040

Ali SÜRMEN  1 0,0004

Halka açık kısım  6.250.000 25,00

Toplam 25.000.000 100,00

Halka arzın cazibesini artırmak için giderleri dışarıda bırakan bu model ile hareket eden Trabzonspor daha sonra, içine düştüğü açmazdan kurtulabilmek için avans kurumunu devreye soktu, tıpkı Galatasaray ve Fenerbahçe gibi.  Sportif AŞ'ler kulüplerin kendi fonlarını "temettü" ödemesi altında kulüplere geri ödemeye başladıklarında, temettünün önemli bir kısmı da kulüp dışına çıkmaya başladı. Nitekim, Trabzonspor bugüne kadar Futbol AŞ'ye 42 milyon TL tutarında temettü ödemesi yapmıştır. Ancak, bu üç kulüpte son yıllarda giderlerin daha fazla artması ve dağıtılan nakit temettülerde kulüp dışına önemli tutarlarda temettü ödenmek zorunda kalınması, kulüpleri Sportif AŞ'lerden avans borçlanmalara yöneltmiştir. Buna göre Sportif AŞ'ler mümkün olduğunca az temettü dağıtarak, oluşan karları özkaynakta bırakacaklar,  böylece Kulüp temettü yerine Sportif AŞ'den borç para almaya başlayacaktı. Ancak burada da işler beklenildiği gibi gitmedi, bu kez de alınan avanslar toplamı dağıtılan temettü tutarlarını geçmeye başladı. Nitekim, Trabzonspor Sportif AŞ'nin, Futbol AŞ'den olan alacağı 123 milyon TL'ye ulaştı ki, bu tutar halka arz sonrasında dağıtılan 3 yılın toplam temettü tutarı 42 milyon TL'nin üç katına ulaştı.

Üç kulüp, Sportif AŞ'lere 490 milyon TL borçlu!

Bugünkü gelinen noktada, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda işlem gören üç kulübün, halka açık şirketlerine toplam borcu 31 Mayıs 2009 tarihli yıl sonu bilançoları itibariyle 491.9 milyon 257 bin liraya ulaşmış durumda. Borsadaki üç şirketin, söz konusu üç kulüpten alacağı, bu şirketlerin bilanço büyüklüğünün yüzde 82'sine yaklaştı. Galatasaray Sportif AŞ, yıl sonu bilançosunda kulüpten ve Futbol AŞ'den olan alacağı için 40.6 milyon TL tutarında faiz geliri tahakkuk ettirmiştir. Oktay Özdabakoğlu'nun 24 Kasım 2009 tarihinde Referans Gazetesi'nde ele aldığı bu konuya ilişkin rakamlara bakarsak, çok çarpıcı sonuçlarla karşılaşırız. 

Trabzonspor Sportif'in, Futbol AŞ'den olan alacağı yıllar itibariyle aşağıdaki tabloda sizlerle paylaşılıyor.

TRABZONSPOR SPORTİF'İN KULÜPTEN

ALACAKLARI(TL)

Tarih Aktif Kulüpten alacak

31/08/2009 153.323.722 123.315.581

31/05/2009 142.119.083 112.253.603

31/05/2008 70.115.192 43.523.388

31/05/2007 63.321.854 37.652.117

31/05/2006 53.443.916 26.645.816

31/05/2005 34.004.433 3.591.273

Kaynak: Oktay Özdabakoğlu, Referans Gazetesi, 24 kasım 2009

Yukarıdaki tablodan da görülebileceği üzere, Sportif AŞ'nin Futbol AŞ'den olacağı son beş yılda tam 21 kat artmış durumda.

İşte böylesi bir süreç sonunda Trabzonspor'un önünde tek seçenek kalıyordu ki, o da Sportif AŞ ile Futbol AŞ'nin birleştirilmesiydi.

"Borcumu ödeyemiyorum. Takımı sana devir edeyim"

Sportif AŞ'nin 31 Ağustos 2009 tarihli finansal tablolarından anlaşıldığı üzere, Futbol AŞ'den olan alacakları toplamı Aralık 2009 itibariyle tam 123.315.581 (yaklaşık 83 milyon dolar)TL'ye ulaşmıştır. Bu alacaklar, şirketin her tür hizmet gelirlerinden elde ettiği fonların Şirket ana ortağı olan Trabzonspor Futbol İşletmeciliği Tic. AŞ'nin finansman ihtiyacı nedeniyle sözkonusu şirkete kullandırılması sonucu oluşmuştur. Bu alacağın herhangi bir vadesi ve teminatı bulunmamaktadır.

Sportif AŞ, 18 kasım 2009'da alacakların ödenmesine ilişkin Futbol AŞ'ye bir öde ihtarnamesi göndermek durumunda kaldığında, Futbol AŞ, "Borcunu nakden ve defaten ödeyemeyeceğini; bu nedenle mevcut aktifinde yer alan Trabzonspor Takımı'nın tamamını borcuna karşılık devredebileceğini" teklif etmiştir.

Bu teklifin değerlendirilmesi sonucunda; alacakların tahsil kabiliyeti bulunmadığından ve SPK'nın da 2008 yılında Sportif faaliyetler veya sözkonusu faaliyetlerden elde edilen gelirlerin yönetilmesi olan halka açık veya açılacak ortaklıkların uyması gereken kriterleri düzenleyen  konulara ilişkin yayınlanan bülten uyarınca, Trabzonspor Futbol AŞ'ye ait futbol takımının alacaklara mahsuben devir alınmasına karar verilmişti.

Sorun yukarıda da bahsettiğimiz üzere, Sportif AŞ'nin elde ettiği geliri Futbol AŞ'ne kullandırıp, bunları geri tahsil edemeyince, banka kredisine yönlenmek durumunda kalan Sportif AŞ, kredi kullanmaya başladı. Alınan krediler de Futbol AŞ'ye aktarıldı.  Sportif AŞ'nin borçları Trabzon Futbol AŞ'nin finansman ihtiyacı için çeşitli bankalardan kullanılan kredilerden oluşuyor. 

Kısacası, Trabzon Sportif AŞ'nin gerek fonlarını kullandırarak, gerekse banka kredilerini üstlenerek Futbol AŞ'den olan alacağı tutar Ağustos 2009 itibariyle 123,2 milyon TL'ye ulaşmıştır. Bu rakamın 75 milyon doları şirketin gelirlerinden; 6,5 milyon doları da bankalara ödenen faiz, komisyon ve kur farklarından oluşmaktadır. Şirket bu alacağı döviz bazında takip edildiğinden, olası TL değerlenmelerinde kur farkı/finansal gelir elde ediyor görünmektedir.

Sportif AŞ'nin Futbol AŞ'nin finansmanı amacıyla kullandığı krediler toplamı ise 31 Ağustos 2009 itibariyle 20,6 milyon TL'ye ulaşmış durumadır.

Davalar…davalar…

Sportif AŞ'nin ana sözleşmesinde yer alan 31. maddesine göre net kârdan %5 kanuni yedek akçe ve SPK'ca saptanan oranda birinci temettü ayrıldıktan sonra kalan kısmın tamamı ikinci temettü olarak ayrılmak ve dağıtılmak zorunda. Buna göre 2005 yılı kârından %25.2 oranında nakit temettü dağıtan şirket, 2006 yılı kârından %73.1 oranında temettü dağıttı. Temettü potansiyeli diğer Sportif AŞ'ler gibi (BJK Sportif hariç) yüksek görünen Trabzon Sportif AŞ yabancı fonların da gözdesi durumundaydı. Ta ki 2008 yılına gelene kadar. 2008 yılında yapılan genel kurulda 2007 kârının dağıtılmayıp bedelsiz hisse senedi şeklinde verilmesi nedeniyle  başta QVT olmak üzere, Sportif AŞ aleyhine bazı davaların açılmasına neden oldu. Yine 2009 yılında yapılan genel kurulda şirketin elde etmiş olduğu 38.112.187 TL'lik kârdan yasal karşılıklar ayrıldıktan sonra kalan 33.137.50 TL'lik kısmının ortaklara nakit temettü olarak dağıtılmasına karar verilmesine karşın,  31 Ağustos 2009'ta yapılan olağan genel kurulda sözkonusu karın dağıtılmayıp bünyede tutulmasına karar verilmesi başka davaların da tekrar gündeme gelmesine neden olmuştur.

Trabzonspor, Sportif AŞ ile Futbol AŞ'yi birleştirebilir mi?

Trabzonspor, Galatasaray ve Fenerbahçe modelinde olduğu gibi; giderlerin kulüpte, gelirlerin Sportif AŞ'de olduğu gelir ağırlıklı bir şirketleşme ve halka arz modeliyle İMKB'ye kote olmuştu. Şimdi ise bu yanlışlıktan dönme çabası içinde olmasına karşın bu kez de karşısında SPK var. Her ne kadar Trabzon Sportif AŞ, Trabzon Futbol AŞ ile birleşmeye çalışsa da, halka açık hisselerde çağrı yapılması bir SPK zorunluluğu olarak Trabzonspor yönetimi önünde duruyor.  Bunun için Trabzonspor yönetimi İMKB'deki hisseler için değer tespiti yaptırmak zorunda.

Trabzonspor Futbol AŞ, Trabzonspor Sportif AŞ'ye olan borcuna karşılık futbol takımını devretmeyi planlarken; takımın değeri de yönetim tarafından 70 milyon Euro, yaklaşık  yani 156.5 milyon lira olarak belirlenmişti. 

Ancak SPK'nın bazı uyarılarını dikkate alan yönetim daha sonra borsaya gönderdiği açıklamayla,  futbol takımının devir işleminin Sermaye Piyasası Kurulu hükümleri doğrultusunda bazı eksikliklerinin giderilmesi amacıyla şimdilik geri alınmasına karar verildiğini açıkladı.

Çağrı maliyeti ilk etapta 34 milyon dolar ama bu tutar artabilir de…

Yüzde 25'i halka açık olan Trabzonspor Sportif AŞ'nin birleşme öncesi, mali yatırımcılara çağrı yapma zorunluluğu bulunuyor. Şu an borsada işlem gören, 6 milyon 250 bin adet hisse senedinin son üç aylık ağırlıklı ortalama fiyatı 8.21 TL. Buna göre, İMKB'de işlem gören toplam hisse senedinin birim ağırlıklı ortalama fiyat üzerinden ederi 'lik fiyat üzerinden 51,5 milyon TL'yi (yaklaşık 34 milyon dolar) bulan bir çağrı maliyeti doğuruyor. Ancak, olaya sadece son üç ayın ağırlıklı ortalama fiyatı üzerinden fiyat belirleme olarak ta bakmamak lazım. Çünkü çağrı fiyatının belirlenmesinde son sözü SPK söyleyecek. SPK, Galatasaray örneğinde olduğu gibi, birleşme kararı alınmasından bu yana geçen süre içinde çağrı fiyatına SPK kuralları gereğince Merkez Bankası'nın belirlediği avans faizi üzerinden de bir avans faizi eklenmesini de istemişti. Buna göre birim hisse başına ödenen temettü ödemeleri de dikkate alındığında birim çağrı fiyatı daha da yükselebilir ve Trabzonspor'un çağrı maliyeti 50 milyon dolara yaklaşabilir. Nitekim,  Galatasaray Sportif AŞ ile Galatasaray Futbol Yatırımları'nın birleşmesine yönelik ön fiyat değerlemesinde toplam maliyet 60-65 milyon dolar aralığında oluşurken; dağıtılan temettülere yönelik avans faiz oranları üzerinden yapılacak hesaplamaya göre maliyet 97 milyon dolara kadar yükselmişti.

Trabzon Sportif AŞ genel hisse performansı

Halka arz modelindeki cazibe Sportif AŞ'yi borsa da hep ilgi merkezi haline getirmiştir. 2005-2009 yılları arasında hissenin TL bazında fiyat gelişimi aşağıdaki grafikten görülebilmektedir.  Çok kârlı ve temettü dağıtma potansiyeli çok yüksek olan Sportif AŞ geçen son dört yıllık süreçte mali yatırımcılara önemli gelirler kazandırabilmiştir.

Ancak Sportif AŞ'nin  yukarıda açıkladığımız nedenlerden dolayı artık çok fazla temettü dağıtma potansiyeli taşımaması, sportif performansta bir türlü istenilen sonuçlara ulaşılamaması, kulüp giderlerinin gelirlerinin çok üzerinde seyretmesi; (kulübün genel borcu ekim ayında yapılan divan genel kurul toplantısında  94 milyon TL; gelirleri de 80 milyon TL olarak açıklanmıştır.) takımın değerinin mevcut borçları karşılayabilmekten uzak olması (123 milyon TL'lik borca karşın takım değeri 56 milyon Euro olarak açıklanmıştır) gibi nedenler Trabzon Sportif AŞ'nin bundan sonraki süreçte borsa performansını olumsuz etkileyebilir görünüyor.

Trabzon Futbol AŞ ile Sportif AŞ'nin  bu karşılıklı işlemlerinde SPK'nın vereceği yanıt çok önemli hale gelmiştir.

Sportif AŞ'nin alacağı 123.3 milyon lira

Açıklamada, bu teklifin değerlendirilmesi sonucunda, alacakların tahsili konusunda başkaca bir imkan bulunmadığına dikkat çekilerek, Futbol AŞ'ye ait olan futbol takımının alacaklara mahsuben devir alınmasına karar verildiği kaydedildi. Nisan 2005'te sermayesinin yüzde 25'ini 98.2 milyon dolarlık şirket değeri üzerinden halka arz eden Trabzonspor Sportif Yatırım'ın yüzde 75'i Futbol AŞ'ye ait bulunuyor. Trabzonspor Sportif'in Futbol AŞ'den 31 Ağustos 2009 tarihi itibari ile 123 milyon 315 bin lira alacağı bulunuyor. Söz konusu alacak Sportif AŞ'nin aktif büyüklüğünün yüzde 80'ini oluşturuyor.

İngiliz modeline dönüş

Trabzonspor'daki son gelişme, halka açık olan dört büyük kulüp arasında, futbol takımının tüm gelir ve giderlerini içinde bulunduran İngiliz modeline (Beşiktaş modeline) dönüş anlamına geliyor. Sportif AŞ'nin futbol takımını devralmasıyla birlikte tüm gelir ve giderler de bu şirketin içine girmiş olacak. Galatasaray da Beşiktaş modeline dönebilmek için Futbol AŞ ile Sportif AŞ'yi birleştirmek için gerekli olan 100 milyon dolar civarındaki finansman arayışını bir yılı aşkın süredir tamamlayamadı. Giderleri dışarıda bırakan şirket modeliyle halka açılan Fenerbahçe, halka arzdan 39 milyon lira gelir elde ederken, kulübün borsadaki yatırımcılara ödediği temettü (kâr payı) 38.6 milyon lira oldu. Şubat 2002'te sermayesinin yüzde 16'sını halka arz ederek 28.3 milyon TL gelir elde eden Galatasaray ise 2001-2006 yılları arasında halka arz gelirinin iki katı kadar temettü ödedi.

Sonuç

Yaptığımız hesaplamalara göre Trabzonspor, Galatasaray ve Fenerbahçe Sportif AŞ'lerin bugüne kadar dağıtmış oldukları toplam temettü tutarı 388 milyon 366 bin TL'ye (yaklaşık 258 milyon dolar) ulaşmış durumda. Dört kulübün halka arz gelirleri toplamının 119 milyon 733 bin TL (yaklaşık 80 milyon dolar)  olduğu dikkate alındığında ise, kulüplerin yerine getirmek zorunda oldukları yasal yükümlülükleri de dikkate aldığımızda, bugün giderleri kulüpte, gelirleri ise şirkette tutan gelir ağırlıklı borsaya açılma modeli ve şirketleşmenin iflas ettiği görülüyor.  Bu kulüplerimizin futbolumuza yön veren kulüpler olduğu da göz önüne getirdiğimizde, Türk futbolunun mali ve sportif rekabet olanağı giderek zayıflıyor. Kâr etmediği halde, yanlış şirketleşme ve çarpık halka arz modeli yüzünden  her yıl milyonlarca dolar nakit temettü ödemek durumunda kalan  ve bu nedenle yabancı kaynaklara yönelen ve bunun ağır finans yükü altında ezilen, çıkış noktası bulamayan kulüplerimizin bu kamburdan kurtulabilmesi için sahip olmaları gereken kaynak toplamı en az 200 milyon dolara ulaşıyor. Yani Trabzonspor, Galatasaray ve Fenerbahçe'nin (Fenerbahçe henüz bir sinyal vermese de aynı durum onlar için de geçerlidir) borsadaki hisselerini toplayabilmek için ihtiyaç duydukları kaynak bu. Oysa üç kulübümüzün halka arz gelirleri toplamı yaklaşık 60 milyon dolardır. Yine bu üç kulübümüzün bugüne kadar kulüp dışına (borsadaki mali yatırımcıya)  temettü ödemesi altında transfer ettikleri para toplamı da 78 milyon dolara ulaşmıştır.  Halka arz gelirlerinin neredeyse tamamı geçen bu yedi sene içinde kulüp dışına çıkmış ve çıkmaya da devam eden bu yapı sürdürülemez bir yapıdır. Trabzonspor şimdi bunun acısını çekmektedir. Ancak bu sıkıntıdan kurtuluş ne yazık ki çok da kolay görünmüyor.