TCMB'nin vadeli döviz işlemleri üzerine...
Prof. Dr. İhsan ERSAN
TCMB'nin başlattığı TL uzlaşmalı vadeli (forward) döviz satışları kur üzerinde istenilen olumlu etkiyi yaratmışa pek benzememekte. Dolar/TL kuru 3.95, faiz %14'lerde seyretmekte. Yıl sonuna dek 3 milyar dolarlık satışın planlandığı modelde işlemlerin vadesinde TL ve döviz tutarlarının karşılıklı değişimi yapılmayacak, bunun yerine TL olarak netleştirilecek, netleştirme işlemi vadede kur farkından doğacak farkın ödenmesi ya da tahsil edilmesi şeklinde yapılacaktır. Döviz piyasasında işlem yapmaya yetkili bankaların katılabileceği ihalede minimum teklif miktarı 1 milyon dolar, en fazla teklif tutarı ise ihale tutarının yüzde 20’si ile sınırlı olacaktır. Kur riski yönetiminde yenilik olarak öne sürülen Türk tipi forward’ın geleneksel vadeli (forward) ve “Teslimatsız FX” (NDF) işlemlerinden farkı nedir?
Forward nedir?
“Tezgah Üstü” (Over the counter) türev ürünlerin ilk örneklerinden olan geleneksel forward işlemlerde sözleşmenin imzalandığı tarihte iki taraf vade tarihi için bir kur üzerinde anlaşmakta, vade tarihinde taraflar arasında parasal değişim o gün piyasada geçerli olan kur üzerinden değilde sözleşmeye konu kur üzerinden olmaktadır. Bankalar ile ticari müşterileri arasında ağırlıklı olarak kur riskine önlem (hedge) amacıyla kullanılan forward işlemler ayrıca finansal ve de yatırım amaçlı olarak da kullanılmaktadır.
Finansal kurumlar ile müşterilerinin karşılıklı olarak birbirlerinin risklerini üstlendikleri “forward” işlemleri organize borsalarda alım-satımı yapılan, tutar ve vade açısından standart özellikler taşıyan ve teminatlandırmanın gerekli olduğu, bizde de VIOP bünyesinde yapılan “futures” işlemler ile karıştırmamak gerekmektedir.
Ülkemizde ilk olarak Özal döneminde 80'li yıllarda gündeme gelen ve sabit kur uygulamasının geçerli olduğu 90'larda epey kullanım bulan forward FX işlemleri günümüzde eski önemini yitirmişe benzemektedir. Dalgalı kur döneminin kur riski yönetiminde gözde ürünlerinin opsiyon ve swap oldukları belirtilebilir. Özellikle yatırımcıya mevduat faizine ek olarak prim geliri olanağı sunan DCD (Dual Currency Deposit) bu doğrultuda öne çıkmaktadır.
Teslimatsız vadeli döviz işlemleri (Non-Deliverable FX - NDF)
NDF ise geleneksel vadeli döviz işlemlerinden farklı olarak vadede paraların fiziksel tesliminin gerekmediği, uzlaşmanın genelde Amerikan Doları cinsinden olduğu, derinliği fazla olmayan ve de sermaye denetimlerinin olduğu ülke paralarına yönelik bir kur riski yönetim aracıdır. Sözleşmede uzlaşma tarihinde spot piyasada geçerli kur (dolar başına diğer para) anlaşılan kurdan yüksekse, gelişen ülke parasında uzun pozisyonda olan yatırımcı karşı tarafa aradaki farkı dolar olarak ödemektedir. 1990 yıllarda başlayan NDF işlemleri sermaye girişlerinin azaldığı ve kur oynaklığının arttığı dönemlerde merkez bankalarının alternatif bir müdahale aracı olarak gündeme gelmiştir. Bilanço dışı (off balance sheet) bir finansal araç olarak NDF'lerde vade 1 ay ile 1 yıl arasında değişmektedir. Brezilya bu stratejiyi FED’in 2013 sonrası tahvil alımlarını azaltması (tapering) sonrası uygulamaya başlamıştır. Günümüzde önde gelen NDF piyasası Brezilya Real’i ve Kore Won’u cinsindendir. (*) İşlemlerin ağırlığı Londra piyasası bazlıdır. Singapur ve New York diğer önemli merkezlerdir.
Türk tipi vadeli döviz
TCMB'nin kur artışına karşı uygulamaya koyduğu vadeli döviz satışları kısaca değindiğimiz geleneksel forward ve NDF işlemlerinden yapısal olarak farlılık göstermektedir. Vadede paralar arasında ana para değişimi olmaması geleneksel forward işlemlerinden, uzlaşmanın TL cinsinden olması ise NDF'den ayrılan belirgin farklar olarak karşımıza çıkmakta. Özellikle TL cinsinden uzlaşma Merkez Bankası'nın rezerv konusunda çok rahat olmadığı izlemini vermekte piyasa katılımcıları arasında “acaba satacak döviz kalmadımı!” algısı yaratmakta. Ayrıca TCMB’nin kur hareketleri nedeniyle “ek teminat” isteyebilme opsiyonu da saklı tutması kanımızca uygulamanın tartışılması gerekli bir diğer ilginç ayrıntısıdır.
Sonuç
Finansal piyasalarda yazılı olmayan kurallar vardır. Bunlardan biri de “piyasaları alt edemiyeceğiniz, yenemiyeceğiniz” (you can’t beat the market) söylemidir. Nitekim dünya ekonomisinin devi ABD'nin ya da önde gelen merkez bankalarının çoğu kez piyasalara karşı yenik düştükleri gözlemlenmektedir. Türkiye örneğinde ise epeydir faiz konusunda hükümet ile piyasalar arasındaki süregelen anlaşmazlıkların ekonomiye getirdiği fatura her gün kabarmaktadır. Belirtildiği gibi çok da sağlıklı olmayan büyüme dışında nerdeyse tüm ekonomik verileri kötüye giden, cari açıkları tekrardan yükselme eğilimine giren, tabir caizse dış finansmana muhtaç bir ülkenin Batı dünyası ve piyasalar ile kavgalı olma lüksü ne yazık ki yoktur! Dış finansman bağımlılığı sürdüğü sürece Türkiye Varlık Fonu (TVF) ya da TCMB'nin son olarak yürürlüğe koyduğu 'Vadeli Döviz Satışları' benzeri uygulamalardan kalıcı bir başarı beklemek, üzülerek belirtmek gerekirse hiç de gerçekçi olmayacaktır.
------------------
(*) Marciom Garcia -Tony Volpon,” DNDFs: A more Efficient Way to Intervene in FX Markets?”,IMF Working Paper No.501,May2014.