‘Stagflasyon’ kaçınılmaz!
Öncelikle içinde bulunduğumuz global süreci basitçe özetlersek:
1- FED miktarsal gevşeme (quantitative easing - QE) adını verdiği ve her ay piyasalardan 85 milyar dolar değerinde devlet ve konut varlıklarına dayalı tahvil alım programını sonlandırma kararı aldı. Bu Eylül'de mi başlar, yoksa sene sonuna mı sarkar, henüz belli değil, ancak karar alındı ve artık geri dönüşü yok.
2- Bu karar sonrasında 10-yıllık ABD devlet tahvili faizlerinde belirgin bir kıpırdanma başladı, ve getiriler kısa sürede 1 puan kadar artarak %2.9 seviyesine kadar çıktı. Esasen, tarihsel olarak bakıldığında bu seviyeler hâlâ çok düşük. (2002-2007 döneminde tahvil faizleri %4.5 civarında seyrediyordu. Ancak, o yıllarda GSYH büyümesi de bugünkünden çok daha yüksekti.)
3- Bu noktada kritik olan soru şu: Bu faizler daha ne kadar yükselir, ve bu yükselme sırasında ne kadar para ve hangi süre için ABD'ye geri döner?
4- Spekülatif (ve dolayısıyla geçici) sebepleri bir kenara bırakırsak orta vadede faizlerin yükselmesinde 3 faktörün etkili olması beklenir.
a. Enflasyon beklentilerinde artış,
b. Bütçe açığı ve dolayısıyla borçlanma miktarlarında artış,
c. Fed politika faizinde artış.
5- ABD'nin ileriye dönük enflasyon beklentilerinde kayda değer bir artış söz konusu değil. Bütçe açıklarına gelirsek, son projeksiyonlar ABD'nin bugünkü yarı-toparlanma durumunda dahi, bütçe dengesinin 2-3 yıl süre zarfında düzlüğe çıkacağını net bir şekilde ortaya koymakta. Enflasyon düşük seyrederken ve büyüme de ılıman iken Fed'in politika faizinde bir artırıma gitmesinin ise mümkünatı yok. (Hatta, Fed'in faiz yükseltme şartı olan %6.5 işsizlik seviyesini daha da düşürerek bu takvimi belirsiz bir geleceğe taşıması da son derece olası.)
6- Kısacası, temel nedenlere bakarsak bugünkü şartlarda ABD tahvil faizlerinin %3 seviyelerinin üzerine kalıcı bir şekilde çıkması çok olası gözükmüyor. (Ancak, spekülatif hareketler faizlerin bir süreliğine de olsa bu seviyelerin üzerine çıkması sonucunu doğurabilir.)
7- Bu noktada bir başka saptama yapmakta da fayda var. Geçmişte ABD tahvil faizlerinin düşük kalmasında önemli bir etmen de Çin başta olmak üzere 1998 krizinde ağzı yanan Asya ülkelerinin 2000'li yıllarda "cari fazla verme ve döviz biriktirme" şeklinde özetlenebilecek bir politika benimsemiş olmalarıydı. Ancak, bilindiği gibi özellikle Çin ekonomisi son dönemde bir rota değişikliği içerisinde. Cari açığını azaltırken, iç tüketim odaklı büyümeye yöneliyor. Bu da Çin'in daha önce rezerv biriktirimi nedeniyle ABD tahvillerine olan talebinin artık azalması anlamına geliyor. Ancak şahsen, bir blok olarak gelişen Asya piyasalarının, eski seviyelerde olmasa da, gene de "cari fazla" politikasına devam edeceklerini düşünüyorum.
8- Bugün için temel soru ise bu "düzeltme" sürecinde GOP'lardan hangi süreyle ve ne kadar para çekilir sorusu olmakta. Ben bu çekilişin en geç 2014 ortalarına kadar sürebileceği ve piyasaların tahvil alım programının sona erdirilmesinin aslında dünyanın sonu olmadığını anladıkları zaman da kesileceği düşüncesindeyim. (Sonrasında ise, paranın tekrar GOP'lara akması kaçınılmaz çünkü Dünya'da çok ama çok fazla para var!) Para çekilişinin miktarını da bu süreçte GOP'lardaki yerel para cinsi faizlerdeki yükseliş belirleyecektir.
Gelelim, bu kritik geçiş sürecinde bizim durumumuza: Türkiye kronik cari açık problemi olan bir ülke ve bu süre zarfında parasının daha fazla baskı yemesi de gayet doğal. Merkez Bankası tamamen günlük, hatta anlık politikalar izleyerek bu süreci en az hasarla atlatmaya çalışıyor. Her ne kadar politika faizi olan 1-haftalık repo faizi sabit tutulmaktaysa da, borç verme faizindeki artışla birlikte "de facto" piyasa faizleri de artmış durumda. Bu noktada, faizlerde (Kasım 2011'de olduğu gibi) bir anda yüksek bir artış yapılması da bir seçenek olarak görülebilir. Ancak, ben böyle pre-emptiv bir hareketin (en azından şu aşamada) çok da doğru bir seçenek olduğu kanaatinde değilim çünkü: 1- Etkilenen sadece Türkiye değil, GOP'ların önemli bir bölümü, 2- Böyle bir hareket iç piyasayı haddinden fazla soğutabilir, 3- Bu şekilde ekonominin soğutulması yoluyla elde edilebilecek cari açıktaki düzelmenin ise oldukça cuzi olduğunu geçen sene yaşayarak gördük, 4- Zaten artan kurlar kaçınılmaz şekilde iç ekonomik aktiviteyi daraltacaktır, 5- Öte yandan, diğer GOP paraları zayıflarken TL'yi göreceli olarak değerli tutmaya çalışmak da ne dış ticaret dinamikleri açısından, ne de cari denge açısından çok da akılcı bir hareket olmaz.
Sonuçta Türkiye bu süreci döviz rezervlerinde bir miktar erozyon, TL'de değer kaybı, faiz ve kurlardaki artış nedeniyle iç piyasada yavaşlama ve kaçınılmaz şekilde enflasyon oranında geçici bir artışla, diğer bir ifadeyle stagflasyonist (aynı anda durgunluk ve enflasyon ortamı) bir periyot ile atlatabilir. Bu süreçte en büyük risk ise seçimler öncesinde Hükümetin bütçe harcamalarına ve kamu bankaları kanalıyla kredilere gaz vererek iç piyasayı canlandırmaya çalışması olur. Bu yangına körükle gitmek anlamına gelir.