Şirket tahvillerinde 'yatırımcı dostu' düzenlemeler geliyor
Özel sektörün çıkardığı tahvil ihraçlarına yönelik yaşanan sıkıntılar nedeniyle ‘yatırımcı dostu düzenlemeler’ geliyor. Piyasanın hareketlendiği 2011 yılında toplamda 35,9 milyar lira olan toplam ihraç büyüklüğü, ekonomideki gelişmelerin de itici güç olmasıyla emekleme döneminden yürüme dönemine geçerek 90 milyar liraya kadar yükseldi. Özellikle bankaların domine ettiği sektörde şirketlerin payı ise bu zaman zarfında yüzde 2’lerden yüzde 7’lere yükseldi. Bu alandaki artış hükümet ve taraflar açısından çok önemseniyor. Bilindiği gibi ÖST’ler ve halka arzlar sermaye piyasalarının reel sektörü desteklemesinde iki öne çıkan enstürman. Fakat son bir kaç yıldır reel sektörün yaptığı tahvil ihraçlarındaki ödeme sıkıntıları sermaye piyasasında hem regülatör hem de aracı kurumları rahatsız etmeye başladı. Her ne kadar toplam ihraçların on binde 3.6’sına denk gelse de sektörde hisse senedinde olduğu gibi ‘küskün tahvil yatırımcısı’ oluşmasından korkuluyor. Özel sektörün çıkardığı tahvil ihraçlarına yönelik yaşanan sıkıntılar nedeniyle yatırımcı dostu düzenlemeler üzerinde çalışılıyor.
Sermaye piyasasının asli fonksiyonu olan reel sektöre fon sağlama işlevini yerine getirmesi nedeniyle hükümet sektördeki sıkıntıları düzenlemek için düğmeye bastı. Bu anlamda Sermaye Piyasası Kurulu, İcra iflas Kanunu'nda tahvillerin takip ve tahsilinin kolaylaştırılmasına yönelik bir çalışma yaparken, Borsa İstanbul ise ödeme yükümlülüklerini yerine getiren ve getiremeyen ihraççıların özel sektör tahvillerinin işlem gördüğü pazarların ayrıştırılmasına yönelik bir çalışma yapıyor.
İhraçlarda teminat şartı tartışılıyor
İşin aracı kurum tarafında ise portföy yönetim şirketleri yöneticileri de çeşitli önerilerde bulunuyorlar. Ödeme konusunda yaşanan sıkıntılar nedeniyle sektörün tamamen bankalara kalmasından ve mağdur yatırımcı sayısının artmasından korkuluyor. Sektördeki en önemli sıkıntı olarak ise banka kredilerinde uygulanan teminat kriterinin ÖST’ler için uygulanmaması gösteriliyor. Çünkü ödeme yapamayan bazı şirketlerin vadesi gelse bile tahvili değil yaptırım nedeniyle banka kredisi ödemesine öncelik verdiği belirtiliyor. Görüştüğümüz bazı yöneticiler, teminat şartının getirilmesini önerirken, SPK Başkanı olmak üzere bazıları da piyasa ekonomisine ters olarak buluyor önerilen bu uygulamayı. Bu arada sektördeki bir başka sıkıntı ise ikinci el piyasanın oluşmaması. Bu iki sıkıntının üzerinde duran yöneticiler ve sektörün diğer tarafları çalışmalar ve öneriler konusunda DÜNYA’ya açıklamalarda bulundu.
"Hem yüksek faiz, hem risk olmasın! Piyasa ekonomisinden uzaklaştırır"
SPK Başkanı Vahdettin Ertaş, İcra iflas Kanunu'nda tahvillerin takip ve tahsilinin kolaylaştırılması için Sermaye Piyasaları Birliğinin önerisi üzerine çalıştıklarını belirtti. Sektördeki teminatlarla ilgili gelen şikayetler konusunda şunları söyledi: “Şu an teminatlı tahvil ihracına engel bir durum yok. İsteyen gayrimenkulunü isteyen bir başka şirketinin teminatını vererek ihraç yapabilir. Herkese ilave teminat getirin bunu da zorunlu yapın denirse onbinde üç ihraç için %99,997'ye de ek maliyet getirmiş olursunuz. Onun için önerilerde tüm pazarı ve tüm ihraççıları düşünmek gerekiyor. Dünyanın hiçbir yerinde tüm ihraçlardan ilave teminat isteyen bir ülke yok. O zaman her ihraççının riski 0 olur, faizinin de DİBS'lere eşit olması gerekir. Bunun adı piyasa ekonomisi olmaz, burda risk de farklı getirilerde farklı olacak ki, yüksek risk yüksek getiri, düşük risk düşük getiri kuralı çalışsın.”
Ertaş, “Tahvildeki geri ödenmeme oranları gelişmiş ülke rakamlarından ve banka kredilerinden çok düşük. Hem yüksek faiz alayım hem de risk olmasın mantığı bizi piyasa ekonomisinden uzaklaştırır. Neden özel sektör tahvil faizleri DİBS'den yüksek; bu risk için” dedi.
Sektörle ilgili bilgi veren Ertaş, şunları söyledi: “2012’de başlayan özel sektör tahvil ihraçlarında Kurul izniyle 30 Haziran 2017 tarihine kadar yapılan yurt içi ve yurt dışı tahvil ve bonoların toplam tutarı 605 milyar 800 milyon TL. Bunlardan 144,8 milyar TL'sı yurt dışında, 50,1 milyar TL'da yurt içinde olmak üzere halen tedavülde. 5,5 yıllık periyotta yaklaşık 1100 ihraç gerçekleşti, bugüne kadar 12 ihraç gününde ödenmedi. Bunlardan biri bir gün, biri altı gün biri de 23 gün gecikmeli olarak ödendi. Kalan dokuz ihracın 5'i tamamen biri kısmen yeniden yapılandırıldı. Üç ihraçda ise maalesef ödemede yapılandırma da yapılamadı. Ödeme ve yapılandırma yapmayan üç ihracın toplamı 221 milyon TL. Bu rakam toplam rakamın onbinde 3,6’sına denk geliyor. Bu oran banka kredilerinde yüzde 3 civarında.”
Borsa’da pazar ayrışması yapılacak
Borsa İstanbul’un da tahvil piyasası ile ilgili çalışmalar yaptığını duyduk. Özellikle kurumsal yatırımcıların Borsa İstanbul nezdinde ödeme yükümlülüklerini yerine getiren ve getiremeyen ihraççıların özel sektör tahvillerinin işlem gördüğü pazarların ayrıştırılması yönünde talepte bulunulduğu öğrenildi. Edinilen bilgiye göre, Borsa İstanbul’un özel sektör tahvilleri için de paylar için geçerli olan pazar farklılaştırma uygulamasının getirilmesi ve böylelikle ödeme yükümlülüğünü yerine getiremeyen ihraçcı tahvilleri için ilk adımda kottan çıkarma yerine yatırımcının işlem yapabileceği farklı bir bir pazar yeri oluşturulması konusunda SPK nezdinde girişimde bulunarak taslak yönergesini onay için SPK nezdinde paylaştı.
Varlık fonu, ÖST’ni portföyüne dahil edebilir
Ata Portföy Yönetimi Genel Müdürü Mehmet Gerz, özel sektör tahvil piyasasında iki önemli problem yaşandığını belirterek, her iki konuda da Türkiye Varlık Fon’unun etkin bir çözüme hızlı katkısı olacağını düşünüyor. Gerz, konuya yönelik şu önerilerde bulundu:
“Tahvillerin ikinci el likiditesi çok az. Fonlardan yatırımcı serbestçe çıkabilirken, fonlar tahvilleri nakde çevirmekte zorlanıyor. Bu durumda yatırım yapan fon, tahvilini aldığı şirkete kredi vermiş oluyor. Yani Türkiye’de özel sektör tahvilleri henüz tam olarak menkul kıymetleşmiş değil. İkinci el likiditesi ol deyince olan bir şey değil. Uzun sürelerde, piyasa olgunlaştıkça oluşuyor. Daha hızlı oluşması için kamu fonlarının (İşsizlik Fonu veya Türkiye Varlık Fonu) bu piyasaya yatırımcı olarak girmesi süreyi kısaltabilir. Öte yandan bu piyasada temerrüt (default) yaşanması işin doğasında var. Ama yaşanan bazı temerrütlerde görüldü ki, tahvil yatırımcısının ödemeyi yapmayan şirket üzerinde etkili bir yaptırımı yok. Zor duruma düşen şirketler, teminatlı banka kredilerini bankanın şartlarına göre yeniden yapılandırıp, tahvilleri de bu takvime uyduruyorlar. Oysa tahvillerin banka kredisine göre çok daha hassas bir durumu var. Çünkü tahvillerin sahipliği fonlar aracılığı ile binlerce tasarruf sahibine dağılıyor.
Emeklilikte katılımcı hesap sayısı 10 milyonu geçti. Fonların yatırımcısı ülke nüfusunun sekizde birine ulaşmış durumda. Küçük yatırımcının hakkını daha etkin korumak için özel sektör tahvillerinde, şirketlerin geri ödemeleri yapmamaları durumunda, banka kredilerinde olduğu gibi etkin yaptırımlara ihtiyaç var. Bu noktada da kamu fonlarının (örneğin Türkiye Varlık Fonunun) yatırımcı olmasının, şirketleri tahvil ödemeleri konusunda daha itinalı olmaya iteceğine inanıyorum. Özel sektör tahvil piyasası, şirketlerin, banka kredisi dışında piyasadan kaynak sağlaması için önemli bir piyasadır. Ancak gelinen noktada doğal seleksiyonla bu piyasa küçük şirketlere kapanabilir. Hızlı ve etkin bir çözüm olarak, yatırım stratejisi oluşma aşamasında olan TVF’nun özel sektör tahvillerini varlık sınıfı olarak yatırım portföyüne dahil etmesini öneriyorum.
Her ihraçta binde 5 fon payı kesilsin
Azimut Portföy Genel Müdürü Murat Salar, bankaların reel sektörü desteklemesi için getirilen Kredi Garanti Fonu gibi sermaye piyasalarının da reel sektörü ÖST’ler üzerinden desteklemesi için bir takım düzenlemenin getirilmesi gerektiğinden söz ederek bu anlamda iki öneri üzerine durdu. Salar’a göre, şuanda 30 milyar TL’si bankalar, 20 milyar TL’si banka dışı, 10 milyar TL’si de özel sektör şirketler olmak üzere toplam 60 milyar TL’yi bulan ÖST ihraçlarında KGF tarzında bir uygulama başlatılabilir. Salar, “Her yapılan ihracın binde 5’i oluşturulacak bir fona devredilebilir. Böylece zora giren ÖST’lerde kullanılır.
Yatırımcı Koruma Merkezi gibi bir oluşumun altında fon oluşturulabilir. Bu fon da yasal tahsilat, bankalar ve şirketlerin sıkıntılarıyla ilgilenir. Maliyet binde 5 artar ama bu yüksek bir rakam değil” diye konuştu. Bunun dışında ihracı yapan aracı kurumlara da bir sorumluluk verilmesi gerektiğinin altını çizen Salar, “Otoritenin bu konuda aracı kuruma da sorumluluk yüklemesi gerekiyor. Güvenilir bir piyasa halinde servis veriliyor olması gerekiyor. Bu güvenilirlik zarar görmeye başladı. Ve geleceğe dair insanların umutları da azalmaya başladı. Bir an önce aksiyon alınması lazım. Bu şekilde devam ederse hisse senetlerinde olduğu gibi mağdur yatırımcılar oluşur ve yatırımcı bu piyasa da küser” diye konuştu.
2016 yılında yaşanan olumsuz gelişmeler sonrasında firmaların kredibilitesinin erozyona uğradığından söz eden Salar, “Böyle olunca devlet KGF’yi devreye aldı. Bankalar devletin kendisine sağladığı kolaylığı tahvil ihracı çıkartmış ama ödeme yapamayan şirketlere yapmıyor. Bankalar bu firmaların yaşaması için borçlarını yapılandırması gerekiyor. Kredi riski benim, ÖST riski piyasanın riski deniyor. Böylece yatırımcı parasını alamadığı için zarar ediyor. Buna yatırım yapan portföy yönetim şirketleri de tahsilat yapamadığı için yasal yollara başvuruyor. Ödeme güçlüğündeki firmalar ciddi dava riskleriyle karşı karşıyalar” şeklinde konuştu.
Ödeme zorlukları endişe verici değil
ÜNLÜ & Co Borç Sermaye Piyasaları ve Danışmanlık Bölümü Yönetici Direktörü Ayşe Akkın, son dönemlerde TL tahvil piyasasında görülen ödeme zorlukları ya da temerrüdlerin çok endişe verici olduğunu düşünmüyor. Bu durumdaki ihraçların oranı halen takipteki kredilerin oranına göre düşük seviyede olup çoğunluğunun tahvil yatırımcıları ve kreditor bankaların işbirliği ile başarılı bir şekilde yeniden yapılandırıldığını ifade eden Akkın, “Ancak yaşanan bu örnekler kesinlikle bir kez daha ihraçları gerçekleştiren şirketlerin kredi kalitesi ve borç servis etme kabiliyetinin öneminin altını çizdi. Bunun için de ihraçlara aracılık eden yatırım kuruluşlarına büyük sorumluluk düşüyor” diye konuştu.
Akkın, artan faiz dönemlerinde şirketlerin tahvil piyasasına ilk etapta daha temkinli yaklaşabileceklerini, ancak bankaların mevduat toplama ve kredi sağlama oranları arasındaki manalı bir fark olduğu olduğu sürece yatırımcıların tahvil piyasasına ilgisinin devam edeceğinin altını çiziyor.
Önümüzdeki günlerde TL tahvil piyasasının gelişerek, teminatlı tahviller ve varlığa dayalı menkul kıymetler gibi yatırımcıların ihraçların kredi kalitesini ayrıştırabildiği ürünlerin daha fazla gündemde olacağını dile getiren Akkın, şunları söyledi:
“Bu yeni ürünler fiyatlamada da farklılaşmaya olanak sağlayacaktır. Yatırımcılar daha detaylı risk değerlendirmesi yapabileceği için şirket ihraçlarında gördüğümüz gösterge oranı üzerine 350-450 baz puan prim olan standart fiyatlamadan da uzaklaşabilecek ve kredi kalitesine göre fiyatlama yapabileceğiz. TL tahvil piyasaları şirketler için zorlayıcı dönemlerden geçse de, iyi kredi kalitesine sahip ihraçcılar ve yatırımcıların risk ve fiyat ayrıştırması yapabileceği yeni ürünler ile sağlıklı bir şekilde gelişip büyüyecektir.”
