Shiller’in uyarılarını kulak arkası etmek hata olur!
Geçen hafta sonunda Robert Shiller New York Times’da borsalarla ilgili önemli bir uyarı yazısı yayınladı. (Shiller 2000 yılındaki ABD’deki borsa çöküşü öncesi “akıldışı coşku” (irrational exuberance) deyimini ortaya atan ve aynı zamanda konut ve borsa fiyatlamaları ile ilgili yaygın şekilde kulanılan bazı endekslerin yaratıcısı bir akademisyen. Kendisi geçen ay Türkiye’deki bir konferansa da konuşmacı olarak katılmıştı. ) Shiller’in kendi yarattığı endekse göre ABD borsası bugünlerde tarihi yüksek seviyelerde ve önümüzdeki dönemde ciddi bir çöküş riskine işaret etmekte.
Borsaların bulunduğu değer düzeyini belirlemek için Shiller John Campbell ile 25 sene kadar önce yarattığı CAPE endeksini kullanıyor. CAPE’nin açılımı döngüsellikten arındırılmış fiyat-kazanç endeksi. Fiyat- kazanç endeksi bir borsada yer alan tüm şirketlerin piyasa değerlerinin o şirketlerin önceki 4 dönem (12 ay) toplamındaki net kârlarına bölünerek bulunan bir endikatör. Shiller ise CAPE’yi hesaplarken şirketlerin bir yıllık kârlarına değil de, son 10 yıllık kârlarının ortalamasına bakıyor. Böylece de F/K değerlerini ekonomideki döngüsellikten arındırmış oluyor. Uzun dönem ortalaması 15.2 olan CAPE 1881 yılından beri sadece 3 kere 1929, 1999 ve 2007 yıllarında 25 değerini aşmış bulunuyor. (Bu tarihlerin borsalar ve ekonomi açısından önemini vurgulamaya gerek yok sanırım.) Bugünlerde 26.2 ile 25 değeri 4. kez aşılmış vaziyette!
Her ne kadar Shiller gelen tehlikeye işaret etse de, borsalarda son dönemde yaşanan bu coşkuyu açıklama konusunda pek de tatminkar bir cevap bulabilmiş değil. (Zaten yazısının başlığı da “Yüksek Borsa Artışlarının Gizemi”) Aynı dönemde tahvil fiyatlarının artmış olmasının (=faizlerinin düşmüş olması) bir neden olabileceğini düşünüyor. Bu durumda Büyük Durgunluk’tan beri merkez bankalarının parasal muslukları açmış ve miktarsal gevşeme (QE) tabir edilen piyasadan tahvil alım programları uygulamış olmasının önemli bir etkisi var. (Ancak, ABD’nin bu programı Ekim ayında sonlandıracağı bilinmesine rağmen, son dönemde ABD 10-yıllık tahvil faizleri 2.50 seviyesinin de altına gerilemiş durumda.)
Bu noktada Shiller daha önce yaptığı gibi bireysel ve grup psikolojisine bağlı bazı nedenleri ön plana çıkarıyor. 2008 krizi sonrasında çalışanların gelecek kaygılarının arttığını ve bu nedenle de hisse senedi ve tahvile daha fazla yatırım yaptıklarını düşünüyor.
Ve sonuçta da daha önce olduğu gibi bu “akıldışı coşku”nun bir noktada kırılacağını ve yeni bir çöküşün meydana geleceğini ön görmekte. (Nitekim, gene kendi yarattığı ve yatırımcıların halihazırdaki hisse senedi fiyatlarını yüksek veya düşük olarak algılamasına göre oluşturulan güven endeksi bu sene başından beri hızlı bir şekilde düşüşe geçmiş durumda.)
Öte yandan, gerçek şu ki, ABD’de kimse Shiller’in CAPE endeksine bakarak yatırım yapmıyor. Normal F/K oranı ise son dönemde belirgin bir şekilde artmış olmasına rağmen (19.6) henüz bu derecede alarm verici bir seviyede değil, bu nedenle de ABD borsalarıyla ilgili sayısı son dönemde giderek azalsa da iyimser yorumlar görmeye devam ediyoruz.
Bence, bu noktada asıl önemli olan bugün görülen yüksek şirket kârlarının kalıcı olup olmadığı sorusu.
Öncelikle ultra düşük faiz oranlarının şirketlerin finansman giderlerini düşürmüş olduğu ve bunun da kârlılıklarına yansıdığı yadsınamaz. Ayrıca, şirketlerin hisse başına cirosu aynı kalmasına rağmen kâr marjları artmış vaziyette. Bu durumun başlıca sebebi ise ücretlerin bastırılmış olması. Nakit zengini olup da reel yatırım yapamayan pek çok şirketin kendi hisselerini satın almakta olması da hisse fiyatlarını yukarıya taşıyan önemli bir etmen. (Amerikan şirketleri geçen sene milli hasılanın %4’üne yaklaşan ve 2007 yılından beri en yüksek seviye olan 670 milyar dolarlık hisse senedi geri alımı yapmışlar.) Ancak açıkçası, borsaları yükselten bu faktörlerin hiçbirinin uzun vadede devam etmesi mümkün gözükmüyor.
Neticede, denilebilir ki, bize ne Amerikan borsalarından, biz kendi sorunlarımıza odaklanalım. Ancak, özellikle 2008 krizinden sonra kazın ayağının pek de öyle olmadığını tecrübeyle anlamış bulunuyoruz.