Rusya çalkantısı iyi bir uyarı oldu

Merkez Bankası dünkü PPK toplantısında, beklendiği gibi, faizlerde herhangi bir değişikliğe gitmedi. Böylece MB arka arkaya 5. kez politika faizlerini sabit bırakmış oldu. Peki, eğer Rusya çalkantısı olmasaydı, acaba faizlerde bir indirim söz konusu olur muydu? Ne de olsa, MB geçen ay faiz indirimi yapmayınca, pek çok yorumcu indirimin sonraki aya bırakıldığını ifade etmişti. 

Esasen enflasyon gelişmeleri MB’nin faiz indirimini destekleyecek yönde. Bir defa önümüzdeki 5 ay, enfl asyonda oldukça yüksek bir baz etkisi söz konusu. Geçen Aralık-Nisan aylarının ortalaması % 1.1. Halbuki son 8 yılın bu aylardaki ortalama enfl asyonu %0.6 civarında. (Buna bir nevi “trend” enfl asyon diyebiliriz.) Eğer enflasyon aylık bazda 8 yılın ortalamalarında gerçekleşse, Nisan sonunda % 7’nin altına gelecek. Ki, bu sene bu aylarda enflasyonun trendin altında kalmasını sağlayacak pek çok neden daha var: 

Bir defa, reel kesimde bir canlanma görülmüyor. % 1.7 ile beklentilerin son derece altında gelen 3. çeyrek milli hasıla artışından sonra Ekim ve Kasım aylarına ilişkin güven endeksleri, kapasite kullanımı, bütçe gelirleri gibi pek çok veri de herhangi bir canlanmayı teyit eder nitelikte değil. Kısacası talep tarafında enfl asyon üzerinde bir baskı yok. Öte yandan, arz tarafında ise iyi haberler söz konusu. Petrol ve emtia fiyatları gerilemeye devam ediyor. 2015 senesi için genel konsensüs petrolün 60 dolarlar civarında seyredeceği yönünde. (20 dolarlara düşeceği yönünde uçuk yorumlar da yok değil.) Ayrıca, Kasım itibariyle % 14.4 olan ve TÜ- FE’nin yükselmesinde önemli bir etmen olan gıda fiyatlarının bu seneki gibi kuraklık ve don beklenmeyen 2015 yılında daha normalize olması bekleniyor. Rusya krizi olmasaydı, acaba yukarıdaki verilere bakarak MB en azından 25 baz puanlık bir indirime gitmez miydi? Bence gidebilirdi. Ama, “her şerden bir hayır doğar” sözüne uygun olarak, Rusya’nın krize girmesi, belki de bizim MB’ye doğru yolu gösterdi. Nedir doğru olan yol? Enflasyon beklentilerinde hedefl enen enflasyon oranına doğru (2015: % 6.3, 2016: % 5) kalıcı bir düşüş görmeden politika faizini düşürmemek ve her halükarda faizi reel olarak pozitif tutmak. MB’nin iddia ettiği gibi verim eğrisini yatay tutmak tek başına bir politika olamaz çünkü verim eğrisini oluşturan tahvil faizleri oldukça volatil ve ekonomik temeller dışında spekülatif olarak hareket etme potansiyeline sahip. (Ayrıca yatay verim eğrisinin ne kadar sıkı bir para politikasına denk geldiği de tartışılır.) 

Eğri oturalım, doğru konuşalım. MB’nin her daim en birincil önceliği döviz kurlarındaki oynaklığın (=TL’nin değer kaybının) minimuma indirilmesi olmuştur. Bugüne kadar bu noktada önemli bir zayıf noktamız yüksek cari açığımızdı. Bugünden ileriye baktığımızda cari açığın % 5 ve altına gerilemesi gayet mümkün gözükmekte. Ancak gene de fonlanması gereken bir açık ve son dönemde fonlamanın zayıfl adığı, vadesi ve kalitesinin de azaldığı gözlemlenmekte. 

2015 yılında MB’nin ihtiyatlılığını elden bırakmaması için başka önemli sebepler de var. Birincisi Rusya’nın durumu. Eğer Rusya ifl asa doğru giderse (ki ben bu durumu pek olası görmüyorum), mutlaka biz de (2 hafta önce yaşadığımızdan çok daha sert) satışlar yiyeceğiz. Yok, Rusya toparlar, Batı ile ilişkilerini yumuşatır, üzerindeki yaptırımları kaldırırsa (ki, bu da kısa vadede pek mümkün gözükmüyor), bu sefer de Rusya’nın % 17’lik faizi karşısında bizim % 8.25’imiz düşük kalacak. 

Bir de tabii ki, her zamanki “Fed faiz takvimi” söylemi var. Son gelen ABD büyüme verisi biraz fazla iyi. Şimdiden, bazı kesimlerden “acaba Fed 90’lı ve 2000’li yıllarda yaptığı hatayı tekrarlıyor, faizleri gereğinden uzun bir süre düşük götürmek suretiyle ekonomiyi fazla canlandırarak balonlara ve dolayısıyla yeni krizlere kapı mı açıyor” sorusu dillendirilmeye başlandı. Bu noktada Yellen’in “iki toplantı daha faizi ellemeyeceğiz” sözlerini ciddiye almak ve Nisan’da faiz artışı beklemek yanlış olmaz. Ancak piyasalar bu duruma ne kadar hazırlıklı, ve böyle bir durum olduğunda portföy dağılımları ne kadar etkilenecek; bu soruların cevabı henüz çok net değil doğrusu. 

Sonuç olarak, manşet enfl asyonda görülecek hızlı düşüşe rağmen, MB’nin yılın ilk yarısında faiz düşürme imkanı oldukça sınırlı. Bu süreçte büyüme konusunda üzerine gelecek baskılara karşı da toplantı kararında “açıklanan yapısal reformların uygulamaya geçirilmesinin büyüme potansiyelini önemli ölçüde artırabileceği” ifadesini kullanarak MB bu konuda topu Hükümete atmış gözüküyor.