Politika faizleri artık piyasa faizlerini düşüremez
Bilindiği gibi Merkez Bankası 2008 Kasım ayından beri gecelik faiz oranlarını aylık her toplantıda 75 ile 200 baz puan arası düşürerek toplamda 10 puanlık oldukça agresif bir indirim gerçekleştirdi. Aynı dönemde hızla artan bütçe açığı sebebiyle Hazine piyasalardan faiz dahil TL borç geri ödemelerinin 11 milyar TL üzerinde bir borçlanma gerçekleştirmiş olmasına rağmen bono faizlerinde de %22'lerden %8'in altına paralel bir düşüş yaşandı. Şahsen, artan bütçe açıkları dolayısıyla Hazine'nin kaynak ihtiyacının artmasının bono faizlerine belli bir noktada baskı yapacağını düşünmekteydim. Ancak bu son döneme kadar gerçekleşmedi. Bu öngörümün bugüne kadar gerçekleşmemesinde etkili olan bir kaç faktör vardı: 1- Merkez'in ileriye dönük faiz indirimleriyle ilgili oldukça net bir senaryo ortaya koyması, 2-Küresel krize rağmen Türkiye'den net kaynak çekilişlerinin beklenenden az olması, 3- Hızla gerileyen kapasite kullanımı nedeniyle reel sektörün kredi talebinin durma noktasına gelmesi, 4- İşsizliğin arttığı ve satın alma gücünün ciddi şekilde erozyona uğradığı böyle bir dönemde bankaların bireysel kredilere yönelmekte iştahsız davranmaları.
Bugüne kadar faiz düşürmece oyununu fazlasıyla benimseyen bankalar bilanço vade yapıları nedeniyle çok da iyi kârlar yazdılar. Ancak, bugün faizde gelinen noktada bu oyunun daha fazla sürmesi beklenmemeli. Eğer konuyu Hazine kağıtlarının 3 ana müşteri grubu olan bankalar, bireysel ve kurumsal yatırımcılar ve yabancı yatırımcılar açısından ele alırsak, durumun neden böyle olduğunu daha iyi görebiliriz.
Hazinenin en büyük müşterisi olan bankaların bazıları için "al-sat" stratejisi önemli ise de, bankacılığa bir sektör olarak baktığımızda Hazine bonosu yatırımlarının esasen "al-tut" şeklinde yatırımlar olduğu görülür. Bankacılar hazine bonolarının reel faiz getirisine değil, faiz marjına (spread) bakarlar. Bugüne kadar elde ettikleri yüksek kârlar da esasen faiz marjının ciddi şekilde açılmasından elde edilmiştir. Ancak, son ihalede oluşan %7.70'lik faizin bankalar açısından kârlı bir spread yaratması için ortalama mevduat faizlerinin %5'lere gerilemesi gerekmektedir. Öte yandan böyle bir faiz oranıyla TL mevduat tabanını korumak gittikçe güçleşmeye başlayacaktır. Mevduat sahipleri bu oranlarda döviz mevduatına geçerek kur riskini de azaltmayı düşünmeye başlayacaklardır. (Nitekim, sadece son 6 haftada DTH'lar 3 milyar dolar artış göstermiş bulunuyor!) Bankaların en hassas oldukları nokta ise mevduat tabanının korunmasıdır. Hiç bir banka mevduat faizlerini kendi mevduat tabanını eritecek bir noktaya çekemez.
Yatırım fonları da dikkate alındığında DİBS'lerin yaklaşık %30'unu elinde bulunduran bireysel ve kurumsal yatırımcılar açısından yatırım kararlarını etkileyen en önemli kriter beklenen reel faizlerdir. Merkez Bankası son Enflasyon Raporunda 2010 yıl sonu enflasyonunu yüzde 3,7 ile 6,9 aralığında (orta noktası yüzde 5,3) olarak tahmin etmektedir. Diğer bir ifadeyle bileşiği yüzde 7.70 olan son ihaleden alınan bir kağıdın beklenen reel kazancı yüzde 2.22 civarındadır. Yatırımcıların böyle bir reel kazanç beklentisi ile Hazine kağıtlarına teveccü göstermelerini beklemek fazla iyimserlik olacaktır.
Geriye kalan son yatırmcı grubu olan ve TL DİBS'lerin yaklaşık %10'unu elinde bulunduran çoğunluğu "al-satçı" yabancılar açısından önemli olan ise tahvillerin fiyat hareketleri ve döviz kurunun seyri olmaktadır. Ancak Orta Vadeli Program öngörülerine göre Hazine'nin sene sonuna kadar 5 milyar TL kadar daha itfasının üzerinde borçlanacak olması ve 2010'da da cüzi bir faiz-dışı fazla hedeflenmesi yabancıları geleceğe dönük olarak tedirgin edebilir. Mevsimsel nedenlerle bir miktar artacak olan cari açık ile birlikte ilerleyen dönemlerde TL'nin değer kazanma olasılığının da oldukça düşük olduğu söylenebilir.
Sonuçta 3 yatırımcı grubu için de faizlerin bugün geldiği seviyeler yatırım iştahını körükler nitelikte değil. Zaten, Merkez Bankası da artık politika faiz indirimlerinin piyasa faizleri üzerinde bir etkisi olmayacağının farkında. Nitekim tahminlerinde "yakın dönemde politika faizlerinde bir miktar daha indirim gerçekleştirildiği ve sonrasında faizlerin 2010 yılı sonuna kadar sabit tutulduğu varsayımı"nı yapmakta. Öte yandan, piyasada 3 aylık repoların sonlandırılarak para tabanının daraltılacağı yönünde bazı söylentiler de var. Açıkçası, halihazırdaki ekonomik koşullar altında bunun doğru bir strateji olacağından emin değilim doğrusu. Ancak daha somut bir fikir beyan edebilmek için 10 Aralık'ta açıklanacak olan 2010 yılı Para Programı'nı görmek gerekiyor.
Tabii, bütün öngörüler İMF ile yüksek montanlı ve gelen kaynakların kullanımı Hazine'ye verilmiş bir anlaşmanın imza edilmesi ile değişebilir. Ancak, zannedersem, sadece benim değil, bütün ekonomi yazarlarının yazılarının son cümlesinde böyle bir uyarıyı (caveat) belirtmeleri artık zaruri hale gelmiş bulunuyor.