Piyasalardaki oynaklık aslında bir normalleşmeye işaret ediyor
Nisan ayının ortalarından itibaren uluslararası piyasalarda ilginç bir hareketlilik söz konusu. ABD ve Almanya’nın (ve takiben diğer Euro Bölgesi ülkelerinin) tahvil faizleri artarken, dolar endeksinde de düşüş (doların değer kaybı) gözlemleniyor. Son günlerde bu trend daha da belirgin bir hale gelmiş durumda. Bir de, belki teknik olarak ilişkilendirmek mümkün olmasa da, hemen hemen aynı zamanlarda petrol fiyatlarında meydana gelen artıştan bahsedilebilir.
Bu gelişmeler üzerine yorum yapmadan önce cevaplanması gereken ilk soru son yükselişten önceki dönemde neden Alman tahvil faizlerinin rekor seviyelere gerilediği olmalı. (ABD tahvil faizlerinde görülen paralel gerileme ise Almanya’daki gerileme sonucunda ortaya çıkan bir ‘bulaşma’ etkisi olarak görülebilir.) Euro Bölgesi’nde ekonomik büyümenin ve enflasyon oranlarının düşük kaldığı ve kalmaya devam edeceği beklentisi mutlaka ki önemli bir nedendi. Öte yandan, Avrupa Merkez Bankası’nın faizleri sıfıra yakın bir seviyede tutmasının ve aynı zamanda da tahvil satın alım programına başlamış olmasının bazı yatırımcılarda uzun vadeli faizlerin de düşük kalmasını sağlayacağı şeklinde bir yanılgı oluşturduğu da düşünülebilir.
Ancak Alman 10-yıllık faizlerinin 3 hafta önce neredeyse sıfır değerine gerilemiş olması kesinlikle anormal bir duruma işaret ediyordu. Böyle bir yatırımın kârlı olabilmesi için Almanya’da enfl asyonun önümüzdeki 10 yıl ortalamasının eksi olması (defl asyon) gerekmekte. Her ne kadar düşen petrol fiyatları ve ekonomik daralma ile birlikte bir dönem için Euro bölgesinde deflasyonist bir durum oluştuysa da, bunun geçici olduğu görülüyor. Şimdilerde, petrol fiyatlarının yeniden yükselmeye başlaması ve Euro Bölgesi’nden pozitif büyüme sinyalleri gelmesi ile (dün açıklanan büyüme rakamına göre önceki çeyreğe göre yüzde 0.4 artış söz konusu) deflasyon riskinin oldukça azalmış olduğu söylenebilir.
Bu gelişmeler sonucunda, gelen satış dalgası ile birlikte son 2 haftada başta Alman tahvilleri olmak üzere tüm gelişmiş ülke tahvillerinde 40-50 baz puan arasında artışlara tanık olduk. Tahvil fiyatlarındaki bu gerilemenin toplam tahvil stoklarının değerinde yaklaşık olarak 450 milyar dolar kadar bir azalmaya sebep olduğu hesaplanıyor. Şahsen, önümüzdeki dönemlerde, normalleşmenin devam edeceğini ve Alman tahvillerinin yüzde 1, ABD tahvillerinin ise yüzde 2.8 seviyelerine kadar çıkacağını düşünüyorum.
Gelelim diğer gelişmeye: Dolar endeksinin 100 değerini gördükten sonra son 1 ayda yüzde 5 kadar değer kaybederek 95 değerinin altına gerilemiş olmasına. Ancak, hatırlarsak, öncesinde, 8 ay gibi kısa bir sürede (Temmuz 2014-Mart 2015) dolar endeksi 80’den 100’e çıkmıştı (=yüzde 25 değerlenme). Evet, bu durumda FED’in bir tarihte politika faizini artıracak olmasının büyük payı var. Ancak, burada da bir aşırıya kaçma (overshooting) durumu söz konusu. İki para birimi arasında belirli bir dönem için oluşması beklenen faiz farkı normalde bu ölçüde bir değerlenmeye sebep olmaz.
Öte yandan, dolardaki bu kadar hızlı ve fazla değerlenmenin ABD’nin de çıkarına olmadığı muhakkak. Her ne kadar ABD ekonomisinin toplamında dış ticaretin payı (diğer ekonomilere nispeten) çok yüksek değilse ve kaya petrolü sayesinde petrol ithalatını sıfırlama noktasına gelmişse de, orta vadede dış ticaret dengesinin menfi bir şekilde etkilenmemesi imkansız. (Son dönemde, ABD’ye ithalat yapan yabancı şirketlerin fiyatlarında yüzde 25’e varan indirimler yaptıkları ve bu durumun üretimlerini ABD içinde gerçekleştiren şirketleri çok zor duruma soktuğuna dair haberler ortaya çıkmakta.) Ayrıca, ABD şirketlerinin yurtdışı operasyonlarından elde ettikleri gelirler de (dolar bazında) gerilemeye başlamış bulunuyor. ABD ekonomisinin zayıflaması ise (beklenen) faiz artışının gelmemesi, bu nedenle de doların değer artışının boşa çıkması anlamına gelir.
Son olarak da, petrol fiyatlarında görülen artıştan bahsedelim. Artışın daha çok jeopolitik nedenlerden kaynaklandığı söyleniyor. Ancak, gelinen seviyeler neredeyse tüm ülkelerin istediği seviyeler aslında. ABD kaya petrolü yatırımlarını menfi şekilde etkilediği için daha düşük fiyatları istemiyor. Diğer gelişmiş ülkeler ise nette petrol ithalatçısı olmalarına rağmen yarattığı deflasyonist etki nedeniyle düşük fiyatlara çok sıcak bakmıyorlar. Petrol üreticisi ülkeler ise (50 dolarların altını gördükleri için) bu seviyelere dünden razı.
İlginç bir şekilde faiz, kur ve petrol fiyatlarında benim normalleşme olarak gördüğüm bu gelişmelerin devamlılık arz etmesi durumunda FED’in faiz artırım sürecinin de daha erkene alınması mümkün olacak. Belki Haziran artık fazlasıyla yakın. Ancak, Eylül ayında ilk artırımın gelme ihtimali oldukça artmış gözüküyor.