Piyasalar ve Reel Ekonomiler

Mali piyasalarda, elbette başta borsalar olmak üzere, Mart ayı başında "ayı piyasası rallisi" olarak görülmeye çok uygun bir çıkış başladı. Gerçekten de 1933-1934 yükselişlerinin, hele hele volatiliteye/riske göre düzeltilirse, çok üzerine çıkan bir dalga yaşandı. Hisse senedi piyasası daima önde gittiği ve yükseliş kalıcılaştığı için, hele hele Baltık endeksi ve petrol fiyatlarındaki canlanmayla birleşince, ekonomik canlanmanın, reel ekonomilerin yükselmeye başlamasının arkadan geleceği düşünülmeye başlandı. Gerçi bu öngörü yanlış çıkmadı, ama canlanmanın yavaş, ağır aksak ve uzun süre resesyon sonrası düşümüş olan potansiyel büyüme hızlarına yaklaşarak salınma şeklinde olacağı görüşü ağırlık kazanıyor. Bu durumda para politikalarının da, maliye politikalarının da sıkılaştırılmaya başlanması, her ne kadar bazı enflasyona karşı şahin Fed şubeleri ve hatta Bernanke ara ara uyarıda bulunsalar bile, 2010 yılının ikinci yarısından önce olmayacak gibi görünüyor. Hatta, Fed'in faiz politikasını değiştirdiği andan itibaren ardarda faiz indirimlerine veya artırımlarına dayalı, sürekli patikalar izlediği düşünülürse, dönüş kararını vermek kolay olmayacak. Genişleyici politikalardan erken vazgeçmenin maliyeti geç vazgeçmenin maliyetinden çok daha yüksek görünüyor.

Öte yandan, reel ekonomilerin gerçekten canlanması için kredi kanallarının çalışması çok önemli. Konu sadece likidite değil, yatırım iştahının ve finansman olanaklarının artması. Bu noktada, özellikle AB'de, bankacılık sistemi bu tür bir genişlemeyi eskiden olduğu gibi destekleyecek bir noktaya kolay kolay gelemeyecek halde. Ancak likidite mevcut ve zaten 2007 Eylül ayından itibaren ilk sorun olarak likidite görüldüğü için merkez bankaları konuya hızla el atmışlardı. Aksi takdirde TCMB faiz indirmeye başladığında geçen yılın bu dönemlerinde swap portföyleri, TCMB'nin "net hata ve noksan kaleminin bir bölümü swap değerleme farklarından oluşuyor olabilir" demesine neden olacak kadar, hızlı büyüyemezdi. Londra 2008 yılının son aylarında da likit idi. Söz konusu likidite, reel ekonomilerin canlanması gecikse dahi, bu kadar düşük faizlerin olduğu bir dünyada, gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi ve gayrımenkul piyasalarına girecektir. Bu noktada tüketemeyen tüketicinin yaratabileceği talep baskısı da, emtia fiyatlarından veya işsizliğin artmaya devam edeceği işgücü piyasalarından gelebilecek arz-yanlı baskılar veya ücret baskısı da çok önemli görünmüyor. Önce parasal genişleme geri alınmaya başlanacak, sonra kamu harcamalrının yarattığı özel sektörü dışlama etkisi (crowding-out) ortadan kalkmaya başlayacak ve faiz artışları gündeme o zaman yerleşecek. Faiz artışına önden giderek erken başlanmazsa, aslında 2011 öncesi enflasyonist bir baskı ufukta görünmediği için, 2010'un tamamında dahi faizler aynı kalabilir. Burada kastedilen Fed oluyor: Fed başlayınca herkes artırmaya başlayacak. Yavaş ve sınırlı büyüme öngörüleri yanlışlanır ve toparlanma hızlı olursa o zaman faiz patikası hakkındaki bu genel çerçeve ortadan kalkar ve daha erken, daha hızlı faiz artışları beklenebilir. Aksi takdirde, ufukta Fed ve ECB için düz bir patika, TCMB içinse biraz daha indirim görünüyor. Yüzde 6.5 gecelik faiz ile ve risk priminde düşüş varsayımıyla bile yüzde 8.30'un altına birdenbire gitmesini beklemediğimiz, ancak yüzde 9.30'da iken 65-100 baz puan arası düşüş sinyallediğimiz gösterge bileşik piyasa faizi yüzde 8'in altında seyrediyor. Yani aşağıya çok hızlı geldi. IMF anlaşması ve/veya not artışı, ya da gecelik faizin yüzde 6'nın da altına kademeli olarak indirilebileceği fiyatlanıyor. IMF anlaşması imzalanırsa TCMB iyice rahatlayacak. Hazine de düşük faizle borçlanmayı sürdürürken, borç çevirme oranı da yüzde 80'lere gerileyebilecek.

Peki sonra ne olacak? Burada elbette varlık fiyatlarında oluşabilecek balonlara veya balon olmasa bile -yani canlanan ekonomilerin yeni gerçeğine uyumlu biçimde ve temellerden kopuk olmasa dahi- oluşabilecek fiyat artışlarına karşı merkez bankalarının ne yapacağı da önemli. Mal ve hizmet fiyatlarındaki enflasyona duyarlı olan parasal çerçeveler varlık fiyatlarındaki artışlara duyarlı değil. Bu konuya da duyarlı olmak arzu ediliyor; fakat resesyon henüz bitmemişken ve varlık fiyatlarındaki artışlar canlanma göstergesiyken para politikasının varlık fiyatları artıyor diye sıkılaştırılması şu an için mümkün görünmüyor. Gelecekte, yeni dönemde belki bu mümkün olacak. IMF anlaşması imzalanırsa nominal varlıklar da (borsa, doların yavaş yavaş değer kaybetmesine de paralel olarak TL'de değerlenme, düşük faiz), reel varlıklar da (gayrımenkul) değerlenme sürecine girecek. Büyüme rakamları baz etkisi nedeniyle yüksek görünse bile reel ekonomi gerçek bir canlanma içine kolay kolay giremeyecek çünkü iç talep hemen canlanmayacak ve işsizlik oranı kolay kolay düşmeyecek. Yine de likidite varsa mali varlıklar, kar realizasyonları bir tarafa, eğilim olarak reel ekonominin önünde gider, erken yükselmeye devam eder.