Piyasalar ne kadar etkin?

Geçen hafta açıklanan bu seneki Nobel İktisat Ödülleri Eugene Fama, Robert Shiller ve Lars Peter Hansen arasında paylaştırıldı. Kıyamet de bundan sonra koptu. Çünkü Fama ve Shiller’in çalışmaları ve elde ettikleri sonuçlar neredeyse taban tabana zıttı. Bu durum ekonominin ne kadar bir “bilim” sayılması gerektiği tartışmalarını da alevlendirmiş bulunuyor. (Aynı mantıkla hareket ederek Nobel Vakfı’nın mesela Higgs Bozonu’nu ortaya atan Peter Higgs ile beraber (elde edilen pozitif ampirik sonuçlara rağmen) böyle bir parçaçığın olmadığı iddiasında bulunan bir araştırmacıya da ödül vermesi gerektiği şeklinde espriler de ortaya atılmaya başlandı.)

Bu noktada belki Nobel İktisat Ödülü’nün geçmişi hakkında da kısa bir bilgi notu vermek gerekiyor. Bilindiği gibi Alfred Nobel önemli bir bilim adamı ve mucitti. Her ne kadar en çok “dinamit”i bulan bilim adamı olarak tanınsa da Nobel 350’den fazla buluşun telif hakkına sahipti. Aynı zamanda iyi bir iş adamı ve filantropist olan Nobel her yıl “pozitif” bilimlere katkı yapan bilim adamlarına verilmek üzere bir vakıf oluşturmuştu. İşin içine “ekonomi bilimi”nin girmesi ise Nobel’den çok sonra İsveç Merkez Bankası’nın 1968 yılında 300. Kuruluş yıldönümü için bir ödül verme isteği ile başladı. Banka Nobel Vakfı’na yaptığı bağış sayesinde bu ödülün her yıl vakıf tarafından seçilmesini sağlayarak kalıcı bir hüviyet kazanmasını sağladı. (Ekonomi ödülünün tam ismi Nobel Sveriges Riksbank ödülüdür.) Kısacası, bu ödülü Nobel’in pozitif bilimler için ortaya attığı Nobel Ödülleri ile aynı kategoride değerlendirmemek gerekiyor.

Bu seneki ödülü kazananlardan Eugene Fama “Etkin Piyasalar Kuramı”nı (Efficient Markets Hypothesis -  EMH) ortaya atan kişi olarak bilinir. Buna göre, piyasalar (özellikle menkul değerler piyasaları) gelen her türlü bilgiyi anında değerlendirerek fiyatlamaları bu bilgiler çerçevesinde oluşturmaktadır. Özellikle alım-satım maliyetleri de dahil edildiğinde hiçbir piyasa oyuncusunun piyasanın genel gidişatından daha iyi bir performans elde etmesi beklenmemelidir. (İngilizce tabiriyle “there is no free lunch”.) Bu nedenle yüksek komisyonlar ödeyerek bir portföy yönetimi şirketiyle çalışmaktansa, düşük maliyetli endeks fonlarına, ya da piyasadaki yatırım fonlarından havuz oluşturan fonlara (“fund of funds” ve “tracker funds”) yatırım yapmak daha akılcıdır.

Ödülün diğer sahibi Robert Shiller ise çalışmalarıyla piyasa gerçeğinin böyle olmadığını ve hisse fiyat hareketlerinin kısa vadede kazanç ve temettü değişimlerinden çok daha fazla oynaklık gösterdiğini ortaya koydu. Kendi geliştirdiği ve hisselerin bir senelik kazancına göre değil de 10-senelik ortalamalarına göre hesapladığı F/K endeksine göre hisselerin aşırı pahalı ve ucuz duruma gelebildiğini ve bu durumun uzun vadede ortalamalara geri dönmek (mean reversion) suretiyle düzeldiğini ispatladı. Hatta, eski FED Başkanı Alan Greenspan’ın 90’lı yılların sonunda hızla yükselen piyasaların “akıldışı coşku” (irrational exuberance) ile hareket etmekte olduğu gözlemini Robert Shiller’le görüşmesinden sonra ortaya attığı söylenir. (Ancak, Greenspan sonraki yıllarda bu görüşünü tamamen değiştirerek piyasaların “etkin” hareket ettiğine inanmış ve 2007 krizinin de başlıca müsebbiblerinden biri olmuştu. Geçenlerde kendisi Nobel ödüllü bir başka ekonomist Paul Krugman tarafından Dünyanın gelmiş geçmiş en kötü Merkez Bankacısı olarak tanımlandı!) Robert Shiller’in piyasaların varlık fiyatlarında balonlar oluşturmasını Daniel Kahneman’ın teorize ettiği bireysel ve grup psikolojine dayanan “davranışsal ekonomi” (behavioral economics) çerçevesinde açıklamaya çalıştığını da bir not olarak düşmek gerekiyor.

Öte yandan Robert Shiller ve geliştirdiği 10-yıllık F/K endeksi ise (özellikle bugünlerde) borsacılar tarafından pek de dikkate alınmıyor.  Nedeni ise bu endeksin piyasaların aşırı değerlendiğini ve balon oluşumunun başladığını göstermekte olması. Shiller endeksinin 1880’den beri gelen uzun vadeli ortalaması 16.5. Bugün ABD borsalarının ulaştığı 10-yıllık F/K değeri ise 24.4. Yani borsalar ortalamaya göre %48 oranında daha değerli! Borsalardaki çıkışın sebebi ABD ve diğer ekonomilerde işlerin daha iyi gideceği beklentisi değil, sadece ortaya saçılan ucuz paranın yarattığı bir etki. Keza, IMF’nin bile geleceğe yönelik olarak hem gelişmiş, hem de gelişmekte olan ülke büyüme tahminlerini düşürdüğü bir ortamda, borsaların topyekun olarak değer kazanmaya devam etmesi hiç de akılcı değil. (Özellikle QE’nin bugün değilse bile yarın azaltılacağının çok net olduğu bir ortamda.) Kısacası, bugün bile piyasaların rasyonel hareket ettiğini söylemek çok zor. Diğer bir ifadeyle, Fama’nın “Etkin Piyasalar Kuramı” piyasa gerçekleriyle uyuşmuyor.