Para Politikası çerçeveleri 1

TCMB PPK açıklaması beklentimize uygun ve sürpriz içermeyen bir açıklama oldu. Manşet enflasyonla ilgili görüşler tekrar edildi ve mart ayında yıllık bazda yeniden tek haneye inileceği belirtildi. Nisan ayındaysa yeniden çift haneye çıkılacağını düşünüyoruz. Çekirdek enflasyonda da baz etkisi nedeniyle önümüzdeki 2 ayda artış olacağı belirtilerek bu beklenen gelişmenin para politikası duruşunu etkilemeyeceği haber verilmektedir. Bilindiği gibi "Rasyonel Beklentiler Okulu" sonrası parasal iktisat sadece beklenmeyen gelişmelerin reel ve para politikası etkilerinin olacağını vurgulamaktadır. Ayrıca, açıklamada manşet enflasyonla ilgili beklediğimiz vurgu da mevcuttur: "Yakın dönemde enflasyon beklentilerinde gözlenen artısın genel fiyatlama davranışlarında bozulmaya yol açması halinde ise Merkez Bankası, Enflasyon Raporu'ndaki baz senaryoda öngörülen duruşa kıyasla daha erken bir parasal sıkılaştırmaya gitmekte tereddüt etmeyecektir." TCMB hedeflenen enflasyon patikasına yakınsamanın 2011 yılının ilk aylarında gerçekleşeceğini bir kez daha vurgulamış bulunuyor. 2011'e vurgu giderek belirginleşiyor.

Öte yandan, "izlenen para politikasına" yapılan olumlu vurgu Fed'in 16 aralık 2009 açıklamasını çağrıştırıyor. Burada 2 nokta var: TCMB'nin başarılı bir politika uyguladığını vurgulama gereksinimi ve Fed ile arasındai gecikmeli senkronizasyon. Bu ifade tarzı TCMB'nin Fed'den farklı olarak bir enflasyon kaygısı taşıdığını teyid ederken, bu cephede TCMB beklentileri gerçekleştiği takdirde faiz patikasındaki dönüşün Fed'i takip edebileceğini, enflasyon beklentilerinde beklenenden öte bozulma olasılığı hariç tutulursa, TCMB'nin Fed'i gecikmeli olarak takip edeceğini gösteriyor denebilir. Enflasyon kaygısı bir yana, TCMB söylemi Fed'i 2 ay geriden izliyor gibi görünüyor.

John Taylor sonrası pekçok merkez bankası enflasyon hedeflemesini benimsedi. Avrupa Merkez Bankası Bundesbank modelini devraldığı için para arzını politikalarına entegre ediyor; ama bu da biraz karışık bir entegrasyon. Paranın dolaşım hızındaki volatilite ve para arz fonksiyonlarının istikarsızlığı 1980'lere gelinirken para arzının merkez bankalarının ana politika aracı olmasından vazgeçilmesi eğilimlerini zaten başlatmıştı. Ancak para arzı ve enflasyon arasında uzun vadede hala güçlü bir ilişki varsa ve para arzı varlık fiyatlarını etkiliyorsa bu değişkenin tamamen gözardı edilmesi çok da doğru olmayabilir. Nitekim nicel genişleme (para arzının genişlemesi, ki hiç de kelimesi kelimesine "para basmak" anlamına gelmiyor) faiz oranlarının politika aracı olarak etkinliğini yitirerek yataylaştığı (nötrleştiği) ve/veya sıfır nominal faiz alt sınırına yakınsadığı son dönemde yaygın olarak uygulandı. Bu gelişmelerin para arzının nötralitesi ve hatta süpernötralitesi (para arzının durağan durumdaki artış hızında yaşanan değişmelerin reel ekonomik değişkenleri etkilememesi hali) tartışmalarıyla yakından bağlantılı. Elbette, son gelişmeler ve nicel genişleme (veya miktar genişlemesi-quantitative easing) eski tartışmalardan çok farklı bir bağlamda oluştu ve 1929 sonrası Fed rezerv kredilerindeki artışa rağmen para arzının daralmış olmasıyla bağlantılı. Buradaki sorunlara defalarca değindiğim için geliştirmiyorum; ancak ters repo amacı dışında uzun vadeli Hazine tahvili almanın kamu borcunu monetize etmek anlamında algılanabileceğinden verilen likiditenin dönüp dolaşıp yine merkez bankasında park etmesine, düşük kalitede varlıklarla şişen merkez bankası bilançolarının (Fed) para birimini (dolar) destekleyen aktif kalitesini bozarak parayı (dolar) değersizleştirmesine vb pekçok madde sıralanabilir. Burada devreye parasalcı argüman,  ayrıca Fisher ve Tobin denklemleri giriyor. Teknik ama basit bir anlatım olacak.

Milton Friedman'ın argümanına göre para basma yetkisine sahip otorite paranın tekeline sahiptir. Para tekelcisi olarak dengeyi paranın fiyatını marjinal maliyetine eşitleyerek değil (paranın marjinal maliyeti sıfırdır) marjinal getirisine eşitleyerek bulacak ve maksimum senyoraj elde edecektir. Para basma mekanizması rekabetçi olsaydı fiyat marjinal maliyete (sıfıra) eşitlenecekti. Para tutmanın maliyeti nominal faiz haddi olduğuna göre, optimal para miktarı "enflasyon eşittir negatif reel faiz haddi" noktasına tekabül edecekti. Irving Fisher'in hipotezine göre beklenen enflasyon faiz oranının temel belirleyicisidir ve reel faizler sabit seyretmektedir.  Tobin hipotezine göreyse, finansal varlıklar cinsinden düşünülen reel servetin seviyesi sabit kalmaktadır. Reel servet bu durumda para ve sermaye stoku olarak birikiyor.  Enflasyon paraya olan talebi azaltıyor ve sermaye stokunu büyütüyor. Azalan verimler yasasına tabi bir üretim fonksiyonu varsayımıyla, sermayenin marjinal verimliliği düştüğü için reel faizler azalıyor. Yani, nominal faizler beklenen enflasyondaki artıştan daha az artıyor.  Türkiye verilerine kısa bir bakış, mevsimsellikten arındırılmış serilerle, enflasyonun faizleri %100'den daha düşük bir oranda artırdığını gösteriyor. Ancak, bu sonucun elde edilebilmesi için enflasyonun GARCH(1,1) şeklinde modellenmesinden doğan varyans serisini enflasyondaki belirsizliğin bir ölçüsü olarak alıp Fisher denklemine enflasyonun yanı sıra, enflasyonun oynaklığını da bir regressör olarak dahil ediyoruz. Bu yapılırsa, enflasyonun faizleri yükselttiği, fakat daha da büyük etkinin enflasyonun varyansından (oynaklığı veya belirsizliğinden) kaynaklandığı sonucu çıkıyor. Granger nedenselliği 9 ile 18 ay arası gecikmelerde çift taraflı işliyor gibi görünüyor. Enflasyonun varyansı faizleri daha yüksek bir güven aralığında etkilemekle beraber, etki sonuç olarak çift yönlü ve faizlerin hareketi de enflasyonun varyansını artırıyor. Geçici sonuç enflasyonun beklenen seviyesini düşürmekten daha fazla, enflasyondaki oynaklığı stabilize etmeye çalışmanın reel faizleri düşürmekte etkili olabileceği şeklinde.

Para politikasına para arzını asli bir enstrüman olarak iade etmenin aslında uzun vadede merkez bankalarının sadece para arzını belirleyebileceği, faiz haddinin içselleşeceği, enflasyon hedeflemesinin (Taylor kuralının) beklenen enflasyonu belirleyemeyeceği vb yaklaşımlarla ve nötralite/süpernötralite tartışmalarını yeniden gündeme dahil ederek yapılmasının gerekli olup olmadığını tartışacağız.