Para politikası bu duruma neden ve nasıl geldi (2)?
Çoğu piyasa ekonomisinde merkez bankasının temel amacı fiyat istikrarı olarak belirleniyor. Özellikle 1990'ların sonlarından itibaren birçok ülkede enflasyon oldukça düşük düzeylere indi. Birkaç rakam vereyim. 1980'den itibaren beşer yıllık dönemler itibariyle ortalama tüketici enflasyonunun dünyada en yüksek olduğu dönem 1990 - 94 dönemi: Yüzde 28.4. 1995 - 99 arasında bu değer yüzde 8.1'e, 2000 - 2007 arasındaki sekiz yılda ise ortalama tüketici enflasyonu yüzde 3.9'a düşüyor. Küresel finansal krizin özellikle gelişmiş ülkelerde fiyat istikrarı sağlanmışken ortaya çıktığı açık: Fiyat istikrarı otomatik olarak finansal istikrarı sağlamaya yetmiyor.
Sorun ne?
Küresel krizden önce uygulanmakta olan fiyat istikrarına odaklı para politikasını, finansal istikrarı da gözetecek biçimde yeniden nasıl düzenleriz? Dikkat: Soru, finansal sistemin düzenlenmesi ve denetlenmesi yetkisinin nasıl tekrar merkez bankalarına alınabileceği ile ilgili değil. Öyle olsaydı sorunun hiçbir ilginç tarafı kalmazdı. Abartmakta bir mahzur yok: Falanca bankanın kaç şubesi olacağı ya da filanca bankanın yabancı ortak alıp alamayacağı finansal sistemin istikrarı açısından önemli. Ama bunların para politikasıyla bir ilgisi yok. Bu yetkiler merkez bankalarında olsa da bu yetkiler çerçevesinde alınan kararların para politikasının alanına girmediği açık. Dolayısıyla, bu tip yetkilerin merkez bankalarında olması değil, üzerinde durulan. Tartışılan, para politikasının finansal istikrarı da gözetecek biçimde nasıl tasarlanabileceği.
Bu konuda küresel krizden bu yana çok sayıda araştırma yapılıyor. Bazı araştırmacılar enflasyon hedeflemesinden vazgeçilmesini savunuyorlar. Daha hakîm olan görüş, enflasyon hedeflemesinin finansal istikrarı da gözetecek biçimde yeniden tasarlanabileceği yönünde. Bu görüşler bir tarafa, geçenlerde ABD'nin St. Louis FED Başkanı'nın, FED'in enflasyon hedeflemesi uygulamasına geçmeyi düşündüğünü açıkladığını not edeyim. Enflasyon hedeflemesi rejiminin arkasında güçlü bir kuramsal çerçeve var. Ayrıca enflasyon hedeflemesi rejiminin uygulanmasında önemli bir deneyim oluştu. Bir çırpıda kenara atmanın anlamı yok, dolayısıyla.
'Klasik' uygulama
Klasik (küresel krizden önceki) enflasyon hedeflemesi uygulamasında, fiyat istikrarı temel amacına uygun olarak ulaşılmak istenen bir amaç var: Birincisi, enflasyon ile enflasyon hedefi arasındaki fark en aza indirilmek isteniliyor. Bu farka 'enflasyon açığı' deniliyor. İkincisi, üretim düzeyi ile potansiyel üretim düzeyi arasındaki farkın en aza indirilmesi amaçlanıyor. Bu farka da 'çıktı açığı' deniliyor. Her iki açığa birer ağırlık verildiğini düşünün. Bu durumda, amaç, iki açığın ağırlıklı toplamından oluşan bir değer alıyor.
Dikkat ederseniz amaç içinde dört değişken yer alıyor: Enflasyon, enflasyon hedefi, üretim düzeyi ve potansiyel üretim düzeyi. Potansiyel üretim düzeyi kısa dönemde değişebilecek bir şey değil, veri olarak alınabilir. Enflasyon hedefi de veri; çok önceden saptanıyor. Geriye kalan iki değişken olan enflasyon ve üretim düzeyinin zaman boyutunda nasıl hareket ettiklerine dair, ekonomilerin kendi koşullarına ve iktisat kuramına bağlı olarak denklemler yazılıyor. Merkez bankasının faiz politikası bu değişkenlerin zaman içinde hareketlerini etkiliyor. Bu problemin çözülmesi şu anlama geliyor: Bu hareket denklemleri dikkate alınarak, merkez bankasının amacına ulaşmak için politika faizini nasıl belirleyeceği ortaya çıkıyor: Merkez bankaları enflasyon ve çıktı açığındaki artış karşısında politika faizlerini yükseltiyorlar. Bizim gibi ülkelerde, gelişmiş ülkelerin faizleri yükselince de politika faizinin yükselmesi yönünde baskı oluşuyor.
Yeni arayışlar
Dikkat ederseniz, klasik çerçevede finansal istikrara ilişkin bir değişken yok. Yeni çalışmalar sözünü ettiğim modele finansal istikrasızlığı gösteren değişkenler koyuyorlar. Artık merkez bankalarının çıktı açığını ve enflasyon açığını azaltma amaçlarının yanı sıra bir de finansal istikrarsızlığı azaltma amaçları oluyor. Ek olarak üretimin ve enflasyonun zaman içindeki hareketi finansal istikrarsızlık değişkenlerince de etkileniyorlar. Bu ilişkinin tersi de geçerli.
Böyle bir modelin yer aldığı bir çalışmam birkaç gün içinde TEPAV'ın internet sayfasına konulacak. O model şunu gösteriyor: Finansal istikrarı da dikkate alan bir enflasyon hedeflemesinde, eskiye kıyasla enflasyon açığına verilen faiz tepkisi daha düşük oluyor. Çıktı açığına ise daha fazla tepki veriliyor. Daha önemlisi şu: Merkez bankasının elinde ikinci bir politika aracı daha varsa, merkez bankasının işi kolaylaşıyor. Bu politika aracına makro-sakıngan araç diyelim. Mesela kredi genişlemesi hızlı ise (finansal istikrarsızlık artıyorsa) merkez bankası bu makro-sakıngan aracı da devreye sokabiliyor. Bu aracın olmadığı duruma kıyasla faizi daha az artırıyor; gerekli tepkinin geriye kalanını makro-sakıngan politika aracı ile veriyor.
TCMB'nin Ekim 2010'da başlattığı yeni politikanın açmazı
Dikkat: Makro-sakıngan politika aracıyla politika faizi aracının birlikte kullanılmalarının yararı ancak bu araçların 'birbirlerinin ayaklarına dolanmamaları' ile sağlanabilir. Yani, kullandığınız makro-sakıngan araç politika faizinin anlamının yitmesine yola açıyorsa, böyle bir uygulamadan arzu edilen sonucun elde edilmesi zorlaşıyor, hatta olanaksız hale gelebiliyor.
Bunun tipik örneği Türkiye'de Ekim 2010 - Haziran 2011 döneminde yaşandı. TCMB zorunlu karşılık oranlarını peşi sıra artırdı. Amaç hızlı kredi genişlemesinden kaynaklanan finansal istikrarsızlık riskini azaltmaktı. O politika bir açmazla karşılaştı. Şu:
Türkiye'de mevduatın ortalama vadesi çok düşük (o dönemde 50 gün dolaylarındaydı). Zorunlu karşılık oranını artırarak bankalardaki mevduatın daha çoğuna el koymuş oluyor TCMB. Dolayısıyla bankaların eskisine kıyasla daha az kredi açacaklarını umuyor. Oysa enflasyon hedeflemesi rejimi çerçevesinde belirlediği politika faizinin bir anlamı olması için, piyasada belirlenen faizin politika faizine yakın bir yerde oluşması gerekiyor. Bunun tercümesi de şu: Bankaların bir haftalık repo ihalelerinde talep ettikleri parayı TCMB bankalara vermek zorunda. Peki, bankalar zorunlu karşılık oranının artmasıyla kaybettikleri mevduatı, kredilerini azaltmamak için TCMB'den borçlanarak telafi etmek yoluna girerler mi? Eğer kredi arzına aynen devam etmek isterlerse, sorunun yanıtı 'evet' şeklinde. Yani, TCMB bir eliyle (zorunlu karşılıkları yükselterek) bankalardan aldığı parayı diğer eliyle (repolar ile) bankalar geri iade etmek zorunda. Elbette piyasa faizinin politika faizi civarında oluşmasını istiyorsa.
Öyle de oldu. Daha önce (18 Mayıs 2011 tarihli yazımda) kullandığım bir grafiği tekrar veriyorum. Grafikte bankaların TCMB'de tutmak zorunda oldukları 'zorunlu karşılıklar' ile TCMB'nin piyasa faizini politika faizine yakın bir yerde tutmak için vermek zorunda olduğu borç paranın (APİ) hareketleri gösteriliyor. Açık biçimde bu ikisi paralel hareket etmişler. Ek olarak o dönemdeki kredi miktarının gelişimi de yer alıyor grafikte; kredi arzındaki eğilim değişmemiş.
TCMB'nin yeni politikası neden karmaşıklaştı?
Grafik TCMB'nin o dönemdeki açmazını net biçimde sergiliyor. TCMB'nin önünde iki seçenek vardı: Birincisi, Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu'ndan (BDDK) bankaların kredi açmalarını zorlaştırıcı kararlar almalarını talep etmek. İkincisi, kendi başına yola devam etmek. Bu seçeneğin de iki alt seçeneği vardı: A) Bu uygulamadan vazgeçip klasik enflasyon hedeflemesine geri dönmek. B) Enflasyon hedeflemesinin (hem klasik hem de yeni biçimiyle) oldukça dışına çıkıp 'bildiğince' bir para politikası izlemek.
BDDK ancak Haziran 2011 içinde devreye girdi. Bu döneme kadar TCMB 'bildiğince' para politikası izledi. Mesela faiz koridorunun genişliğini çarpıcı biçimde yükseltti; koridorun alt sınırı sıfıra doğru çekildi. Piyasa faizinin politika faizinden sapmasına izin verildi. Liraya sürekli değer kaybettirecek adımlar atıldı ve bu değer kaybının arzulandığı ima edildi. Ayrıca, TCMB'den çok fazla amacı olduğuna dair açıklamalar geldi: Cari açığın ve kısa vadeli sermaye girişlerinin azalması, liranın değer kaybetmesi ve kredi arzının yavaşlaması. Elbette bir de enflasyon hedefi vardı ama sanki ikinci planda kalmış gibi bir hava oluştu.
Yaz aylarında Avrupa'da işlerin oldukça karışmasıyla bu sefer lira hızla değer kaybetmeye başladı. Ek olarak enflasyonda artış sinyalleri geldi. Bu sefer TCMB liranın hızlı değer kaybetmesinden rahatsız oldu. Sonra da enflasyondaki artıştan. Faiz koridoru bu defa yukarıya doğru genişletildi. Piyasada oluşan faizin politika faizinden önemli ölçüde sapmasına izin verildi. Döviz satım müdahaleleri başladı. Zorunlu karşılık oranlarında da indirime gidildi.
Dahası da var ama neyse… TCMB'nin tüm yaptıklarını burada anlatmama gerek yok. Önemli olan şu: Birincisi, TCMB herhangi bir makro-sakıngan politika aracını politika faizi aracının ayağına dolaşmayacak biçimde kullanamadı. Zorunlu karşılık uygulaması (makro-sakıngan araç) BDDK devreye girmeden çalışmadı. Bu dönemde makro sakıngan araç işe yarasın diye politika faizinin anlamını yitirmesine yol açacak işlemlere girişti. İkincisi, BDDK devreye girdikten sonra Avrupa'daki koşullar değişince de bu durum, yani, makro-sakıngan araç ile politika faizi aracı arasındaki büyük uyumsuzluk sürdü. Üçüncüsü, enflasyon hedeflemesini az önce tartıştığıma benzer biçimde güçlendirerek daha iyi sonuçlar alması mümkündü.
TCMB'nin bu uygulamasından yola çıkarak para politikası açısından ileriye yönelik dersler çıkarmakta fayda var. Şu: 2002 - 2010 arasında enflasyonla mücadele açısından genellikle başarılı olduğu belirtilebilecek klasik enflasyon hedeflemesi çerçevesini güçlendirici adımlar atmak gerekiyor. Ama bunun yolu, enflasyon hedeflemesinin temel politika aracı olan politika faizini zayıflatmaktan geçmiyor. Başka seçenek var: Politika faizi ile uyumlu olacak bir makro-sakıngan politika aracı kullanmak. Bunun için de BDDK'daki bazı yetkilerin TCMB'ye geçmesi gerekiyor. Bu gerçekleşmedikçe, TCMB'nin klasik enflasyon hedeflemesi içinde kalması daha yararlı olacak.
Kredi hacmi (sol eksen), zorunlu karşılıklar ve bankaların TCMB'den aldıkları haftalık borç miktarı (APİ): 2010'un başı-Mayıs 2011'in ikinci haftası (milyar lira)
