Ordo Ab Chao*

Şant Manukyan / İş Yatırım Uluslararası Piyasalar Müdür Yardımcısı

1929 krizine kadar ABD'de yaşanan tüm bankacılık krizlerinde bankalar birbirlerine destek olurdu. Zira bir bankanın batması sıranın diğerlerine geleceği olarak yorumlanırdı. Ancak 1913'te Federal Rezerv sisteminin kurulması ve büyük bankaların sisteme girerken bazı kurumların sistem dışında olması ile işler değişti. 1929 krizinde Sistemin içindeki bankalar dışında kalanlara yardım etmedi zira kendileri FED tarafından destekleniyor ve batan bankalar kötü haber değil büyüyen pasta anlamına geliyordu.

Wall Street'ten aşağıya doğru Goldman Sachs'ın Maiden Lane'de ki binasına yürüyorum. G. Washington heykelinin etrafında 1929 krizinde olduğu gibi yatırımcılar yok ama çok sayıda turist fotoğraf çektiriyor. Yine de 5'ten fazla canlı yayın arabası ve çok sayıda gazeteci görüyorum. Kafamı kaldırıp binaların tepesine göz atıyorum, hayır camlardan intihar etmek için sarkan kimse yok. Bir stantta 3 kişi "Yeni bir FDR (Cumhuriyetçi Hoover'in yerine başkan olan New Deal programının yaratıcısı Roosevelt'i kastediyorlar, SEC, FDIC GSE'ler hepsi onun döneminin ürünleridir) gerekiyor sıradaki kurban kim olacak?" diye pankartlar taşıyor. Tüm gazetelerin manşetleri "Kabus-Büyük Çöküş-Wall Street eriyor" seklinde.

Aksam yemeğe çıktığımızda etrafıma bakıyorum. New York'ta evde yemek pişirme adeti olmadığında bir resesyon sırasında insanlar önce restoranlarda oturmaktan vazgeçer, ardından siparişlerini azaltır ardından mutfaklarına döner, bu nedenle restoranlardaki faaliyet resesyonun iyi bir göstergesidir. Şu anda bir durgunluk görünmüyor. Kız arkadaşım bu gerekçe ile etrafa baktığıma inanmıyor.

New York'ta dışarıdan görülen bunlar, ancak Lehman ardından Washington Mutual ve AIG'nin sıraya girmesi, Merrill Lynch'in tek kalemde ortadan kalkması başka bir şeyler olduğunu gösteriyor. Konunun nasıl buraya geldiği yüzeysel olarak da teknik olarak da pek çok kez anlatıldı. Bir kez daha özetlemek gerekirse: Bir yıl önce ABD Tahvilleri kadar garantili olduğu iddia edilerek satılan (ancak nedense getirisi daha yüksek olan) bazı ürünlerin konut piyasasında yaşanan sorunlar nedeni ile beklenen geri ödemeyi yapamayacağı anlaşıldı. Oysa pek çok finansal kurum bu ürünlerin sadece satışına aracı olmakla yetinmemiş kısa vadeli fonlamalarla uzun vadeli olarak bu menkullere yatırım yapmış, garanti vermiş, bu menkulleri teminat olarak göstermiş ve diğer kurumlarla iş yapmıştı. Fiyatlar düşmeye faizler yükselmeye başlayınca fonlama daha maliyetli ürünler için zararlı hale geldi. 100 dolarlık teminat kredi notu düşürülüp 50 liraya gerileyince karşı taraf teminatın 100 liraya tamamlanmasını talep etti. Bir noktadan sonra bu durumun mümkün olmayacağı anlaşılınca (örneğin Merrill Lynch'e yatırım yapan Ortadoğu sermayesinin en sonunda desteğini çekmesi) likidasyonlar başladı ve düşük olan fiyatlar daha da geriledi. Öyle ki vardığımız son noktada kurumlar günlük işlemlerini çevirecek parayı bulamadı ve ya iflasını istedi, ya başka kurumlara satıldı ya da kamunun kontrolüne geçti. Bankalardan farklı olarak tasarruf toplayamayan ve kısa vadeli borçlanarak uzun vadeli yatırım yapan ve bu yatırımları da yanlış enstrümanlara yapan aracı kurumlar geride on binlerce işsiz, kaybedilen sermaye ve belirsizlik bırakarak yok oluyor. AIG gibi "sigorta" sektöründe olan şirketlerin kısa sürede bu kadar büyük zararların ortasında olması ana faaliyet konusundan saparak tıpkı Enron gibi trading fırsatlarını değerlendirmeye (AIG Financial Products adlı iştirakin faaliyetlerini incelemeniz ilginç olabilir) çalışması.

GSE'lere Hazinenin müdahalesini sosyalizm kabul edenler simdi Lehman'ın nasıl feda edildiğini sorguluyor. Bear Sterns'un hemen ardından adı telaffuz edilen Lehman'ın 6 ay boyunca ne yaptığı gerçekten sorgulanması gereken bir durum. Türkiye'de yaşanan 2001 krizinin ardından bankacılık sektörünün daha kuvvetli hale gelmesine benzer bir şekilde yaşanan iflaslar, satın-almalar ve birleşmelerin ardından yeni organizasyonlar doğacak ve ABD finansal sistemi de yeniden daha güçlü bir şekilde ortaya çıkacak. Artık kaygı duyulması gereken finansal sistemde olanların reel sektöre nasıl yansıyacağı.

Finansal kriz FED doğru stratejiyi izlemediği taktirde önümüzdeki yıllarda yaşanacak sorunların sadece başlangıcı. Bankacılık sektörü küçülürken krediler hızla azalıyor ve aynı zamanda sermaye piyasalarından para toplama fırsatı yok oluyor. Gelişmekte olan piyasalarda IPO'lar son 6 yılın en düşük seviyesine geriledi. Parasal büyüklükler daralırken artan işsizlik düşen konut ve hisse fiyatları ile tüketiciler tasarrufa yöneliyor. İşsiz kalan finansçılar restoranlardan, Tiffany'den, BMW bayilerinden uzak durmaya başladığında şehrin diğer sakinleri de gelirlerinin azaldığını ve daha az tüketmeleri gerektiğini düşünecek.

Bilançosunun yarısından fazlasını kullanmış olan FED sadece faizleri indirerek ortalığı sakinleştiremez veya şimdilik batan 10'dan fazla orta-küçük bankanın mevduatlarını karşılayan FDIC, büyük bir bankanın iflası durumunda üzerine düşecek yükü tek başına kaldıramaz. Bu nedenle öncelikle piyasada süre gelen likidasyonu engellemesi ve aslında daha yüksek fiyatlardan bilançoda yer bulması gereken menkullerin desteklenmesi gerekiyor ve bunun için önümüzdeki günlerde durum değişmediği taktirde FED'in bilançosunu ve yetkilerini zorlayarak aktif alım yapması söz konusu olabilir (veya bu iş için bir fon kurulması).

İkinci aşamada ise yavaş büyüme tehdidine karsı harekete geçilmesi gerekiyor. Zira daha önce konut fiyatlarına güvenerek harcama yapan ABD tüketicisi artık tempo düşürecek ve geride bıraktığımız 5 yıllık ortalama büyümenin yarısı oranında bir büyüme trendine girilecek. Şu anda piyasada var olan değerlemelere baktığımızda böyle bir beklentinin henüz fiyatlanmadığını görüyoruz. Bu noktada yeni ABD Başkanı'nın vergi politikasından FED'in faizlerde yapacağı değişikliğin yönüne kadar tüm detaylar önem taşıyor. AB ve Asya ekonomilerinin de iç talebi kuvvetlendirecek önlemleri hızla alması gerekiyor. Zira ABD'nin ticaret açığının daralması cari açıkta küçülmenin devam etmesi global likiditenin de daralması anlamına gelecek. Aksi durumda sene başında konuşulan ve sağlam temellere dayanmayan ayrışma, stagflasyon vs gibi senaryoları bir kenara bırakıp deflasyonist bir donemi tartışıyor olmamız kaçınılmaz.

Peki böyle bir ortamda nasıl bir yatırım yapılması gerekiyor. Şu anda finansal kurumlardan işsiz kalan insanlara kadar herkesin ihtiyacı olan şey "para". Bu nedenle ABD dolarının değerlenmeye devam etmesini bekleyebiliriz. Altın gümüş gibi değerli metaller uzun vadeli olarak çok ucuz zira. Merkez Bankaları ilerideki aşamalarda gevşek para politikasını uzun süre sürdürme durumunda kalırken, tüm dünyada kamu harcamaları da artış gösterecek. Ancak kısa vadede nakit para ihtiyacının yükselmesi nedeni ile altın ve gümüşün de satış yemesi kaçınılmaz. Ekonomik zayıflama nedeni ile endüstriyel emtiaların de ciddi prim yapması zor görünüyor. Hisse senedi piyasası uzun vadeli bir yatırım olarak cazip görünmüyor. Zira değerlemeler tarihi ortalamalara göre yüksek ve ciddi bir düşüş yaşanmadan da ucuz olarak nitelendirilecek seviyelere gelmesi söz konusu değil. Ancak kısa vadede tüm yaşananların ardından (Türkiye'nin GDP'si kadar zarar yazıldı) Dow'un 11000 seviyesinde bulunması ABD endekslerinde bir ralli potansiyelinin halen olduğunu düşündürüyor. Şayet bu ihtimal gerçekleşir ise yükselişi yeni bir boğa piyasası olarak değil boğanın son hamlesi olarak değerlendirmek ve portföyleri güvenli sabit getirili varlıklar, yüksek temettü ödeyen kaliteli şirketler ve değerli metaller arasında bölüştürmek gerekiyor.

(*)Kaostan doğan düzen