Onuncu x (adam+köy)

Geçtiğimiz hafta Bursa’da iş insanları ile bir aradaydık. Dört değerli akademisyen olarak bu yılı ve gelecek yılı değerlendirdik. Sunum için uluslararası verilere bakarken öne çıkan rakamları ve bulguları kısaca özetlemek istedim. Bu sene malum enflasyon tüm dünyanın sorunu. Bizde politika faizi de tartışma konusu. Piyasadan koptuk, model tutmadı, dünyadan ayrıştık repetelerinden farklı şeyler okumak isteyenler için veriler ilginç başka şeylere işaret ediyor. Öncelikle dünyadan kopma noktasında bir hususta anlaşmak lazım.

Enflasyon artış oranları dünya ile aynı ancak seviye olarak farklı. Fakat öyle bir algı oluşturuldu ki, enflasyonumuz küreseldeki örnekler gibi yüzde 3-4 seviyelerinden yüzde 8-12 seviyelerine gelmiş olsa sanki sorun yokmuş gibi. O zaman ABD, Alman, Japon tahvilleri neyi fiyatlıyor bu enflasyon oranları oralarda sorun değilse. Verim eğrileri birbirlerinin üzerinden geçerek tarihi bir görsel şöleni niye sunuyor?

Burada bir başka karıştırılan nokta da dünyada herhangi bir devletin enflasyon üzerinde politika faizi verme zorunluluğu yok. Ancak enflasyonu yönetme, vatandaşının satınalma gücünü ve refahını artırma yükümlülüğü var.

Nitekim tradingeconomics.com verilerinde görülebilir, 196 ülkeden yaklaşık 150’sinin politika faizleri, artırmış olanlar dahil hâlâ enflasyonlarının altında. Bu aslında 2008 sonrasında Keynes’in Likidite Tuzağı üzerinden merkez bankalarının kendi hazinelerini ucuza fonlama sürecinin bir yansıması. Biz sadece bu trene gecikmeli ve yanlış bir zamanlama ile bindik demek yanlış olmaz. Fakat gelinen noktada ABD’nin ve Euro Bölgesi’nin artan borç ve faiz yükü, LIBOR’un kalkması ile girdiğimiz serbest dalgalı faiz rejiminde, helikopter para sayesinde pandemi sonrası uçuşa geçen küresel enflasyon nedeni ile merkez bankaları faiz yarışına başlayınca, para politikaları maliye politikalarına destek yerine köstek olmaya başladı. İşte bu noktada son Bundesbank araştırma makalesindeki, makro ihtiyati tedbirlerin ve döviz kuru politikalarının gelişmekte olan ve reel sektörü yüksek borçlu ülkelerde büyüme yönlü koruma kalkanı olabileceği söylemi daha çok önem arz ediyor.

Dünyada enflasyonun nedeni arz ve enerji kaynaklı

Dünyada enflasyonun nedeni daha çok arz ve enerji kaynaklı, aynı 70-80 dönemi gibi. ABD’de enflasyonda bunların payı yüzde 50, AB’de yüzde 75 seviyesinde, Refinitiv, Allianz araştırması grafiğine göre. Bu yüzden faiz artışlarına rağmen enflasyonlar yükselmeye devam ediyor veya aynı hızda düşme yönünde tepki vermiyor.

Sunumumda Norveç, Arjantin gibi sürekli kıyaslandığımız ülkeler ile enflasyona ve dolarizasyona karşı kendi parasını bırakıp dolara ve Bitcoin’e geçen El Salvador’un verilerini bizim cari açık, rezervler, üretici ve tüketici enflasyonları ve politika faizleri ile karşılaştırdım. Tradingeconomics.com sitesinden veya OECD’den bunu herkes yapabilir. Hepsi faiz artırmasına rağmen üretici ve tüketici enflasyonu artmaya devam eden ülkeler. Tüm bu ülkelerin ortak özelliği uzun zamandır artan M2 ve ticari krediler ile üretici enflasyonları yani arz ve enerji. Diğer ülkelerde ve bizdeki ortak payda da aynen bu kalemlerdir.

Arjantin’in enflasyonu bizden bir kademe yukarıda yer alıyor. Fakat bu ülkelerdeki faiz artışlarına rağmen cari açığın GSYİH’ya oranında, merkez bankası rezervleri gelişimi ve değişiminde, büyümede bizim performansımız daha iyi. Özetle, bu örnekler bize diyor ki, politika faizinin bu kalemler ile doğrusal ilişkisi aynı oranda değil.

Keza 2004-2018 arasında faizleri düşürdüğümüz ve nispeten sabit tuttuğumuz dönemlerde cari açığın GSYİH’ya oranının gelişimi, üretici enflasyonu noktasında bugünkü gibi bir tepki yaşamamışız. Bu örnek dönemler de küresel enflasyonla birlikte enerji ve arz sorunundan daha çok etkilendiğimizin bir emaresi. Ya da aksini iddia edenlerin bu dönemlere bir açıklama getirmesi gerekiyor. Peki, sorun bizde nerede? Onu da TCMB istatistikleri söylüyor.

Sene başında ilk TRT Haber’de grafiklerle anlatmıştım. 950 bin civarında şirket konsolide gelir tablosu ve bilanço verileri bize diyor ki, Fed’in ilk bilanço sıkılaştırması sonrası, faiz artışlarına başladığı 2016 sonrasında, özellikle artan likidite ihtiyacının özkaynaklar yerine banka kredileri ile fonlanması gerçeği. Bilançolarda özkaynaklar ve ödenmiş sermaye payı düşerken kısa ve uzun vadeli kredilerin payı ciddi oranda artıyor.

2018 yılında politika faizini artırmamıza rağmen artan üretici enflasyonu verisi için çoğu kişi kambiyo yani kur zararlarını gösterdi. Resme sadece böyle bakılırsa doğru. Ancak haliyle kambiyo yani kur farkı kârları da var. Finansman giderleri karşısında gelir tablosunda faiz geliri olması gibi... Bu kalemleri birlikte, net-off yaparak kıyasladığınızda açık ara finansman giderleri/gelirleri kambiyo K/Z toplamının üzerinde çıkıyor. 2018 yılında şirket kârlarının yarı yarıya düşmesinde temel etken faiz giderleri, kur değil. Bu sene farklı olarak politika faizinin düşmesi, kredi sıkışması(na) (iddiasına) rağmen şirket kârları enflasyon nedeni ile artıyor. Üstelik finansman giderleri yine açık ara kambiyo K/Z’nın üzerinde olmasına rağmen... 2018’den en temel fark bu… Ayrıca politika faizi 2018 gibi artmıyor tersine düşüyor. OECD verilerine göre şirket hisse değerleri endeksinde bu yıl dünyadan açık ara olumlu yönde kopmuşuz. Yani patron aslında memnun sayılır (küçük esnaf hariç). Keza cari açığın GSYİH’a oranı çok ciddi bir şekilde azalıp ikinci çeyrekte eksi yüzde 3 oldu. Yani mutlak değer artarken oran küresel normlar içinde.

Merkezi bütçede, KKM faiz giderlerine rağmen faizdeki oransal artış diğer gider kalemlerinin altında ve bütçe hedefine yakın nispeten iyi bir noktada kapatıyor. Ancak aynı OECD verilerinde şirketlerimizin borçluluğu yine dünya kıyaslamasında en sonlarında yer alıyor. Bu nedenle borsamıza iç tasarruflarla gelen yatırım aslında çok olumlu bir gelişme. Şimdi makro ihtiyati tedbirlerde kademeli normalleşmeye geçerken enflasyonun düşüşüne paralel olarak satın alma gücünün sürdürülebilirliğini sağlamak gerekiyor. Özetle, koptuk bittikten farklı bir tablo var, uluslararası verilerde ve şirket finansallarında. Soru üreterek mi, dünya gibi faiz vererek mi bunu sürdüreceğiz? Bu soruyu da girişimci ve sermayedar cevaplayacak. Çünkü vatandaş mevduatın vadesini uzattı, borsaya sermayeyi tabana yayarak finansmana destek atmaya geldi, enflasyonun maliyetine de fazlasıyla katlandı. Hem de yabancı yatırım(cı)ların gittiği bir dönemde. 2018 sonrasında aynı gelir tablolarında yurt dışı satışların payı yüzde 17’lerden yüzde 20’nin üzerine çıkmış. Doğru bir patikaya evrilmişken sermaye açığı nasıl fonlanacak? Durum belli soru net. Yabancı artık mal almaya mı gelmeli yoksa faiz almaya mı?