Nihayet bitiyor mu?

DÜNYA'nın pazartesi günkü sayısında, TEPAV'ın ilkini günyüzüne çıkardığı ve bundan sonra iki ayda bir yayınlayacağı 'Ekonomide Durum' raporunun son bölümünde yer alan senaryolar manşetten verilmişti. İki senaryo vardı; bu senaryoları biribirinden ayıran temel fark Avrupa'daki olayların nasıl gelişeceğiydi. Kötü senaryoda Avrupa'da işler daha da karışıyordu. İyi senaryoda ise İspanya en kötüyü geride bırakıyor ve sorunlu ülkelerin Euro Bölgesi'nden çıkışları gündemden düşüyordu. İyi senaryoyu daha da iyi kılacak temel gelişme ABD Merkez Bankası'nın (FED) yeni bir parasal genişlemeye gitmesiydi.

Draghi'nin açıkamaları
Her bir senaryo altında Türkiye ekonomisinin nasıl etkilenebileceği DÜNYA'nın ilgili haberinde güzel biçimde özetlenmişti; tekrarlamayacağım. Üzerinde durmak istediğim konu şu: Raporda bu senaryoların her ikisinin de gerçekleşme olasılıklarının olduğunu, ancak kötü senaryonun gerçekleşmesi ihtimalini biraz daha yüksek bulduğumuzu belirttik. Üstelik rapor yayınlanmadan dört gün önce Avrupa Merkez Bankası (ECB) Başkanı Draghi piyasaların çok olumlu karşıladığı bazı açıklamalar yapmıştı. Bu açıklamaya ve olumlu tepkiye rağmen, bu yargımızı değiştirmedik. Bu yazıda bunun nedenlerini ele alacağım.
Finansal piyasalar, ECB Başkanı Draghi'nin konuşmasının şu kısmını can alıcı buldular: Draghi, bazı Avrupa ülkelerinin devlet tahvillerinin faizlerinin oldukça yüksek düzeylere gelmesinin, para politikasının ekonomi üzerine etkilerini zayıflattığını belirtti. ECB'nin görevleri arasında para politikasının ekonomiyi etkileme kanallarını açık tutmanın da olduğunu hatırlattı. Mesajı netti: "Yükselen tahvil faizleri para politikasının etkisini ortadan kaldırıyorsa, tahvil faizlerini düşürmek üzere harekete geçerim. Farklı bir ifadeyle, faizleri kabul edilebilir bir düzeye düşene kadar ikincil piyasada o tahvillerden satın alırım."
Bu açıklamanın neden olumlu bulunduğunu, ancak bu olumlu havanın neden kısa sürme olasılığı da olduğunu anlamak için Avrupa'daki temel sorunlara kısaca yeniden bakmak gerekiyor.

Temel sorunlar
Birinci sorun: Bazı ülkelerin baştan itibaren bütçeleri bozuktu ve kamu borçları yüksekti (mesela İtalya). Yüksek bütçe açıkları, bu açıkların yıllardır sürmesi ve dolayısıyla oluşan yüksek kamu borcu nedeniyle mevcut maliye politikalarının sürdürülebilir olmadığı ve bu ülkelerin borçlarını ödemekte zorlanacakları algısı yaygınlaştı. Bu ülkelerin bütçe açıklarını finanse etmeleri için satmaya çalıştıkları devlet tahvillerini satın almak için tasarruf sahipleri oldukça yüksek faiz talep etmeye başladılar. Yüksek faiz, sorunu daha da ağırlaştırdı. Kısır bir sarmal oluştu.
İkinci sorun: İspanya gibi bazı ülkelerin başlangıçta yüksek bütçe açıkları ve yüksek kamu borçları yoktu. Ancak bankacılık sektörleri iyi durumda değildi ve küresel kriz bankaların sağlığını daha da bozdu.  Bu ülkeler, bankacılık sektöründeki sorunları ister istemez devlet olanakları ile  'çözmek' zorunda kaldılar. 'Çözüm' çabaları sonucunda başlangıçta bozuk olmayan bütçeleri bozuldu. Onların da borçları artmaya başladı ve birinci sorunla yüz yüze kaldılar.
Üçüncü sorun: İlk ikisinden farklı olarak bu yapısal bir sorun. Euro Bölgesi'nde büyük verimlilik farklılıkları var. Sorunlu ülkelerde genellikle verim düzeyi daha düşük. Bu ülkelerin ihracat düzeylerini artırarak büyümeleri önünde önemli bir engel söz konusu verimlilik farkları. Para politikası tüm bölge için aynı olunca, bu ülkeler için bir çare olabilecek devalüasyon gerçekleşmiyor. Dolayısıyla, ne yapıp edip daha verimli hale gelmeleri gerekiyor. Ancak bugünden yarına gerçekleşebilecek bir şey değil bu.

ECB neden gönülsüzdü?
Buna karşılık, ilk sorunun üzerine hemen gidilebilirdi. Bunun yolu da bütçe disiplinine yönelik uygulamalardan geçiyordu. Ama kamu harcamalarının kısılması ve vergilerin arttırılması toplam talebi azaltıyordu. Bu nedenle de bu ülkelerin büyümeyecekleri ve dolayısıyla da borçlarını ödemekte zorlanacakları düşünülüyordu. Öyle olunca da başlangıçtaki noktaya geri dönülüyor ve bu ülkelerin tahvillerini satın almak için yüksek faiz talep ediliyordu. Yüksek faiz sorunlu ülkelerin bütçe açıklarını artırıyor ve sorunu ağırlaştırıyordu.

Birinci sorunun çözümü için olmazsa olmaz koşul olan sıkı maliye politikasının ters tepmemesi için düşük faizli ve yeteri miktarda 'köprü kredisi'ne ihtiyaç vardı.  Böylelikle, bu ülkeler risk algılamasının yüksek olduğu dönemlerde düşük faizle borçlanabilecekler; belli bir süre piyasalardan borçlanmalarına gerek kalmayacaktı. Aynı anda da bütçe disiplinine yönelik önlemler kararlı biçimde sürdürülebilirse, risk algılamasının düşmesi ve bu ülkelerin faizlerinin 'normal' düzeylere doğru yönelmesi beklenirdi.

Ancak, İspanya ve İtalya söz konusu olduğunda yeteri miktarda köprü kredisini sağlayacak kurum, ECB dışında yoktu. ECB ise Avrupa'nın bu duruma düşmesinin arkasında yatan asıl nedenler ortadan kalkmadan, böyle bir 'para basıp tahvil satın alma' işlemine girişmek istemiyordu. Kaldı ki başta Almanya olmak üzere bazı kuzey ülkeleri de bu işleme karşı çıkıyorlardı. ECB'nin para basarak tahvil alımına paralel olarak bir de Euro Bölgesi'nin ortak tahvil çıkarması önerisi vardı. Bu öneriye de yine aynı grup ülkeler şiddetle karşı çıkıyorlardı. Üstelik bu duruma düşülmesine yol açan temel nedenler ortadan kalksa bile böyle bir öneriyi kabul edecekleri de şüpheli.

Neden tepki olumluydu?
Nasıl olacaktı temel nedenlerin ortadan kaldırılması? Birinci soruna yol açan temel nedenin ortadan kaldırılması için, parasal birlik içinde bu kadar bozuk bir maliye yapısının oluşmasına bir daha izin vermeyecek kurumsal düzenlemeler gerekiyordu. İkinci sorunun arkasındaki temel nedeni ortadan kaldırmak için ise, bölgede bankaları düzenleme ve denetlemeden sorumlu tek bir otoritenin oluşturulmasının gerekliliği anlaşıldı.

2011'in son ayına doğru üye ülkelerin bütçe disiplinini bozmaları halinde bazı yaptırımları gündeme getirecek bir düzenleme üzerine anlaştı liderler. Avrupa'nın bu hale düşmesinin temel nedenlerinden birini ortadan kaldırmaya yönelik bir adımdı bu. Bunun üzerine ECB iki taksitte yüklü miktarda bankalara borç verdi ama doğrudan tahvil satın almaya gitmedi.

Geride bıraktığımız haftalarda ise Avrupa'da bankaları tek elden düzenleyecek ve denetleyecek bir kurumun kurulması için görüş birliğine vardı liderler. ECB, bunu da Avrupa'nın bu hale düşmesinin temel nedenlerinden birini ortadan kaldırmaya yönelik bir adım olarak yorumladı.

Dolayısıyla, bu gelişmeler ECB'yi 'rahatlattı'. Arkasından da Draghi'nin yazının başında sözünü ettiğim açıklamaları geldi. Böylelikle sonunda köprü kredisinin sağlanabileceği ve sorunlu ülkelerin yüksek faizlerle borçlanmak zorunda kalmayacakları algısı yaygınlaştı.

Olumlu hava geçici olabilir mi?
Bu olumlu havanın geçici olma ihtimali var ve bu ihtimal düşük değil. Birkaç nedenle. Birincisi, Almanya uzun bir süredir ECB'nin para basarak yükli miktarda sorunlu ülke tahvili akmasına karşı çıkıyor. Sonuçta Almanya hiperenflasyon belasını yaşamış bir ülke. Bol kepçe para basılmasına karşı bir kamuoyu tepkisi var. Dolayısıyla, Almanya kamuoyunu oluşturmak gerekiyor. Bunu Alman yetkililer yapmak isterler mi? Yapabilirler mi? Şu ana kadar istemediler.

İkincisi, temel sorunları ortadan kaldırmaya yönelik adımlar henüz daha çok söz aşamasında. Mali disiplinsizliği cezalandırma konusunda bazı adımlar atılmadı değil. Ancak ortak bir bankacılık düzenleme denetleme otoritesinin nasıl oluşturulacağı ve bu otoritenin yetkilerinin neler olacağı henüz çok belirsiz.

Dolayısıyla, Almanya yetkilileri ECB'nin para basmasına karşı yaptıkları itirazı ortadan kaldırsalar, temel sorunlar çözülmeden ya da en azından inandırıcı biçimde çözüm yoluna girmeden bol para basılmış olacak. Bu çözüm olsaydı iş hiç bu noktaya zaten baştan itibaren gelmezdi. Ek olarak yapısal sorunlar bugünkü sorunları ağırlaştırma potansiyeli taşıyorlar.

Kıssadan hisse şu: Henüz en kötünün geride kalıp kalmadığını bilmiyoruz.