Negatif faizler ve ters getiri eğrisi
Finansal piyasalarda son dönemde en fazla konuşulan mevzular; ABD’de getiri (verim) eğrisinin terse dönmesi ve dünyadaki negatif faizli tahvillerin toplamının 15 trilyon doların üzerine çıkmasıdır. Getiri eğrisi tartışmasında, gösterge olarak 10 yıllık tahvil faizi ile 2 yıllık tahvil faizinin farkı kullanılır. Uzun vadeli tahvil faizleri, gelecekteki belirsizlikler ve riskler nedeniyle, kısa vadeli tahvil faizlerinden genelde yüksek olur. Buna göre, verim eğrisi yukarı yönlüdür. Son dönemde olduğu gibi, kısa vadeli faizler uzun vadeli faizlerin üzerine çıktığında, getiri eğrisi terse dönüyor. Bu durumda, ‘‘Amerikan ekonomisinde durgunluk’’ spekülasyonu başlıyor. Terse dönen verim eğrisi, Amerika’da son altmış yılda yaşanan yedi resesyonu öngörmüş. Bu realite de tartışmayı alevlendiriyor. Aslında bu spesifik durum, merkez bankasının tahminiyle, piyasanın beklentisinin farklı olduğunu gösteriyor.
Farklılık şuradan geliyor. Uzun vadeli tahvil yatırımcıları ekonominin hız kestiğini düşünüyor. Merkez bankası ekonominin canlı olduğuna inanıyor. Merkez bankası ısınan ekonomiyi dengelemek için faiz artırıyor. Uzun vadeli tahvil yatırımcıları tahvil alımı yaparak faizlerin düşmesine yol açıyor. Bu tartışmada merkez bankaları genelde yanlış taraftadır. Fed, Aralık 2018’de bir faiz artışı yaptı. 2019’un ilk beş ayında, yaptığı faiz artışını savundu. Çünkü ekonomik aktivitenin canlı kalacağını düşündü. Tahvil yatırımcıları, ekonominin hız keseceğini ve enflasyonun düşük olacağına inanarak uzun vadeli tahvillerde pozisyon aldı. Faizler düştü. Fed sonunda pes ederek politika faizini indirdi. Terse dönen getiri eğrisinin durgunlukla sonuçlanması, Amerikan ekonomisi dışında pek görülmüyor. Ben getiri eğrisini ‘‘enflasyon beklentisi’’ açısından değerlendiriyorum. Kısacası, ekonomi önceki çeyreklere göre hız kesiyor. Kaldı ki bazı akademik çalışmalara göre, getiri eğrisi terse döndükten ortalama 18 ay sonra bile ABD’de resesyon başlamıyor. S&P 500 endeksi, getiri eğrisi terse döndükten 12 ay sonra zirve yapıyor. Durgunluk tartışmasında alarm durumunda değilim. Amerikan ekonomisinden zayıf sinyallerin gelmesi yeni bir konu değildir.
Negatif faizli tahvillerin toplamının 15 trilyon doların üzerine çıkması da düşünüldüğü kadar korkutucu değildir. Tahvil faizlerinin negatif olması, enflasyonun çok düşük veya negatif olacağı (deflasyon) beklentisindendir. Diğer taraftan, tahvillerin farklı özellikleri nedeniyle, negatif faizli tahvilleri elde tutmanın büyük riskleri vardır. Kazançlar sınırlı, kayıplar büyük olabilir. Faizlerdeki çöküş sebebiyle bazı ülkelerin çok uzun vadeli tahvil fiyatları son bir yılda yüzde 50-60 yükseldi. Buradan sonra nasıl para kazanılır? Faizler düşmeye devam edecek, tahvil fiyatı yükselecek, yatırımcı para kazanmaya devam edecek. Risk yönetimi açısından bakılırsa, kısa vadede bu tarz tahvillerde müthiş bir oynaklık yaşanabilir. Özetle, negatif faizli bir tahvili portföyde tutmak, pozitif faizli bir tahvili tutmaktan çok daha risklidir.