Merkez bankacılığı: Yeni bir çerçeveye doğru
Kriz öncesi merkez bankacılığını niteleyen temel çerçeve enflasyon hedeflemesiydi. Sadece enflasyonu değil, büyümeyi ve/veya kuru da hedefleyen enflasyon hedeflemeleri olabilirdi ve oldu da. Teknik olarak enflasyon kadar çıktı açığını da gözönüne alan hedeflemelere esnek enflasyon hedeflemesi dendiğini biliyoruz. Aslında şöyle oldu: elde tek bir araç (gösterge faiz) ve tek bir hedef (enflasyon) vardı ve bir dönem enflasyon düşerken çıktı açığı da (ikinci hedef) durağan/kararlı seyredebildi. Kriz sonrası ortaya ikili bir yapı çıktı: tek araç (gösterge faiz) enflasyonu hedeflerken, çıktı açığının enflasyonla birlikte olumlu hareket etme ilişkisi ve stabilite özelliği kayboldu. Finansal istikrar adlı yeni hedef için de makro ihtiyati politika denilen yeni bir araç kutusu kodlanmaya başlandı. Bu mudur, bu kadar mıdır ve gelecekte esnek enflasyon hedeflemesi ve makro ihtiyati politika araçları çiftiyle mi ilerlenecek? Vurgu giderek makro ihtiyati politikalara mı kayacak, yoksa İsveç Merkez Bankası başkan yardımcısı ve bu konularda çok yazmış Lars Svenson'un düşündüğü gibi, artık tarihi diyebileceğimiz kadar eskiyen, enflasyon hedeflemesi bir-iki rötuşla ön planda kalmaya devam mı edecek?
Enflasyon hedeflemesi döneminde özellikle gelişmekte olan ülkelerde neflasyonun düştüğü açık bir olgu ve 2000'lerde manzara bu açıdan da 1990'lara benzemiyordu. Enflasyonu düşen tek ülke Türkiye değil. Hatta Latin Amerika'da enflasyon çok daha yüksekti: 1980'lerde yıllık ortalma yüzde 136 ve 1990-95 arası yüzde 240. 1995-99 arası yüzde 20'nin altına düşen enflasyon 2000-09 arasında yıllık ortalama yüzde 7'ye geriledi. Dünyanın enflasyona en açık ve literatürü en fazla geliştiren verileri sağlayan bölgesinde enflasyon en önemli sorun olmaktan çıktı. Peki, enflasyonun kendisini nominal çıpa olarak kullanmayı amaçlayan enflasyon hedeflemesi neleri gerektiriyor ve baştan vaat ediyordu? (i) Merkez bankası bağımsızlığı (ii) Kamu maliyesinin para politikasına hakimiyetinin sona erdirilmesi; yani mali disiplin. (iii) Şeffaflık, hesap verilebilirlik ve iletişim. (iv) Bir bölümüyle Latin Amerika için, esnek kur politikası ve enflasyon politikasına içkin bir açık/örtük kur hedefi. Enflasyon hedeflemesi döneminde gelişmekte olan ülkelerin kendilerine çeki düzen vermekten de öteye geçecek performansa ulaştıkları bir veri. Fakat şöyle bir durum da var: neredeyse herkes enflasyon hedeflemesine dayalı para politikası yürütürken veya yürüttüğünü söylerken kriz çıktı ve hemen hemen kimse önlem al(a)madı ve hatta krizi tam olarak öngöremedi. Oysa ki ana akım neoklasik iktisat ve finans kuramlarında krizi öngörmeye yetecek varsayım, teori, alet vs vardı. Bu ilginç bir nokta.
Jackson Hole konsensüsü denen şey nedir? (a) Merkez bankaları varlık fiyatlarındaki aşırı hareketlere nötr bakacak: varlık fiyatlarını kontrol etmeyi hedeflemeyecek. (b) Varlık fiyatlarında köpük oluşursa merkez bankaları müdahale ederek köpüğü söndürmeyecek. (c) Köpük kendiliğinden patlarsa merkez bankaları yangını söndürmeye koşacak. Bu yaklaşım merkez bankalarının neyin köpük olduğunu önceden bilecek enformasyona sahip olmadığını düşünmekle kalmıyor, aynı zamanda müdahale derlerse piyasa güçlerinin rüzgarına karşı düşeceklerini ve başaramayacaklarını da öneriyor. Bu durumda merkez bankaları eskiden yaptıklarını yapmaya devam edecekler, biraz daha ihtiyatlı olacaklar fakat ana çerçeveleri esnek enflasyon hedeflemesi olmaya devam edecek.
Enflasyon hedeflemesinden vazgeçilir ve ağırlık finansal istikrara/makro ihtiyati politikalara verilecek olursa enflasyon hedeflemesini bu kadar popüler yapan ekonomik bağlantılar değişimiş olacak mı? Ya da bu bağlantılar artık geçerli olmadığı için mi enflasyon hedeflemesi geride bırakılacak? Örneğin para arzının kısa dönemde nötr olmaması/fakat orta-uzun dönemde nötrleşmesi, para arzının stabilitesinin sorun olması, enflasyon dışında başka değişkenler için katı taahhütlere girişilmesinin hedefi şaşırtması, enflasyonun etkinliğe zarar verdiği önermesi, enflasyon ivmesindeki dalgalanmaların süper-nötr olmaması... Öte yandan, varlık fiyatlarındaki köpükler ve aşırı ıısnma işaretlerine hiç müdahale edilmeyecek mi? Edilecekse bunun nedeni erken müdahalenin piyasa oyuncularına sinyal etkisi, erken müdahale durumunda küçük politika faizi değişikliklerinin durasyondan dolayı en baştan sisteme yüksenirse hayli etkin olacağı beklentisi, merkez bankalarının "sürü davranışına" engel olabileceği kanısı mı? Bir soru daha: makro ihtiyati tedbirleri alması gereken merci merkez bankası mıdır? Finansal istikrarın para politikasının hedefi olmasıyla, uygun enstrümanlara sahip oldukları takdirde merkez bankalarının bu görevi (de) üstlenmesi aynı şey midir? Finansal istikrar hedefiyle fiyat istikrarı hedefi çelişebilir mi? Çelişirse ne olacak?