MB faiz politikası ve yeni milli hasıla verileri

Merkez Bankası Aralık toplantısında faizlerde bir değişikliğe gitmedi. Artış konusunda piyasada bir konsensus olmamakla birlikte bir kısım analist faiz koridorunun üst bantı olan gecelik borç verme faizinde (nam-ı diğer “marjinal fonlama oranı”) 25 baz puanlık bir artış beklemekteydi. Karar sonrasında ve ertesi gün piyasa artı veya eksi yönde fazla bir tepki göstermedi. MB’nin gelişmiş piyasalardaki sene sonu tatil takvimi nedeniyle oldukça durgunlaşmış olan “trading” ortamından yararlanarak bu toplantıda faiz artışını pas geçtiği kanaatindeyim. (Keza, tahvil ve hisse senedi piyasaları da lokal oyuncuların desteğiyle bu 10 günü kârlı kapatmak amacında.)

Türkiye ekonomisi 12 senedir yüzde 6 ile 10 arasında bir enflasyonla cebelleşip duruyor. Bu süre zarfında her ne kadar zamanlama olarak TL’deki kalıcı değer kayıpları genellikle dünyada doların ana vatanına döndüğü ve diğer gelişmekte olan para birimlerinin de değer kaybettiği dönemlere denk gelse de, TL’nin hemen hemen her seferinde diğerlerine göre daha fazla değer kaybetmesinin altında biriken enflasyonun önemli bir etkisi de var. (Bu dönemde gelişmekte olan ülkelerde ortalama enflasyon yüzde 6.0 iken, Türkiye’de yüzde 8.3 olmuş.) Nitekim, son 12 senede 8 defa hızlı değer kaybı periyotu yaşanmış olmasına rağmen TL reel efektif döviz kuru endeksi Kasım sonu itibarıyle halen 95.24 değerinde. Gelişmekte olan ülke paralarına göre hesaplanan endeks ise 109.5’te. Diğer bir ifadeyle, son 12 senede TL rakiplerimize göre değer kaybetmemiş, aksine değer kazanmış! Görünen o ki, yüksek enflasyon devam ettiği sürece bu devaluasyonist periyotları yaşamaya devam edeceğiz.

MB’nin bu ayı faiz artırımı yapmadan geç(iştir)mesinin arkasında takvim avantajının dışında, 2 sebep daha olabilir. Birincisi, çok zayıf seyreden ekonomik aktivite ortamında, önümüzdeki aylarda kurdaki değer kaybının enflasyona olan geçişkenliğinin beklenenden düşük kalma ihtimali. (Mamafih bu “bekle-gör” taktiği ne kadar tutar emin değilim. Ekim sonundan beri kur sepeti bazında yüzde 10’luk bir devaluasyon söz konusu. Bunun kalıcı olduğunu, önümüzdeki 3 ay içerisinde fiyatlara yansıyacağını ve kümülatif etkisinin de yüzde 15 (=1.5 puan) olacağını öngörürsek Mart sonu itibarıyle TÜFE’nin yüzde 8.5’in üzerine tırmanma ihtimali oldukça yüksek. Böyle bir durumda ortalama fonlama maliyetinin bugünkü seviyesi olan yüzde 8.3’te kalması zor.) MB’nin faiz artırımını bekletmesinin bir başka sebebi de (uzun zamandır konuşulmasına rağmen bir türlü gerçekleştirilemeyen) faiz politikasının sadeleştirilmesi sonucunda politika faizinin gecelik borç verme faizi olacak olması. Eğer bu ay borç verme faizi artırılmış olsaydı haftalık repo ve borç verme faizi arasındaki makas 75 baz puana çıkmış olacak, ve ileride olası sadeleştirme adımında ya ortalama fonlama maliyeti bir anda mecburen 8.75’e çıkartılacak, ya da MB (yukarıdaki paragraftaki sebepten dolayı) çok da uygun olmayan bir ortamda borç verme faizini düşürmek zorunda kalacak.

Yeni yöntemle hesaplanan milli gelir rakamları ise bize şunu göstermekte: Enflasyonu yüzde 5’in altına düşüremediğimiz 12 sene boyunca ortalama GSYH artış oranımız yüzde 4.7 değil, yüzde 5.9 imiş. Bu önemli bir fark, ve en azından enflasyon-büyüme ödünleşmesi bağlamında, yıllardır süren inatçı enflasyonu bir nebze olsa da açıklıyor. Özellikle, son 5 yılda, bu ölçüm farkı anormal bir seviyeye çıkmış vaziyette: Yüzde 4.4 vs. yüzde 7.1. Eğer bu dönemde Merkez Bankası para politikasını oluştururken büyüme oranlarını dikkate alıyor idiyse (ki, tabii ki, en azından “çıktı açığı” bağlamında alıyordu), faiz seviyesini belirlemede kaçınılmaz bir şekilde ciddi yanlışlar içine düşmüş olduğu söylenebilir. Bu da ister istemez, enflasyonla savaşta MB’nın elini zayıflatmış olabilir. (TÜİK, geçmiş yıllara yönelik olarak, çeyrek dönemler itibarıyle reel büyüme oranlarını açıklamadığı için, MB’nin “çıktı açığı” hesaplamalarının ve dolayısıyla da para politikalarının hangi dönemlerde ne kadar yanlış olduğunu bilemiyoruz. Ancak, örneğin 2013 yılı büyümesinin yüzde 4.2 değil, yüzde 8.5 olduğunu öğrenmiş bulunuyoruz. Eğer MB bunu bilse, acaba o dönemde yaptığı agresif faiz indirimini yapar mıydı?)

Bu bağlamda kısaca GSYH-cari açık ilişkisine değinmekte de fayda var. Son yıllarda büyümedeki zayıflamaya karşın cari açığın milli gelire oranının (göreceli olarak) yüksek kalması çok da anlamlandırılamıyordu. Halbuki, şimdi görüyoruz ki, son yıllarda milli gelir daha yüksek olduğu için cari açık oranı da daha düşükmüş! (Örneğin, geçen sene cari açık oranı yüzde 4.5 değil, yüzde 3.7 imiş.)