Mali sistemdeki yangın kontrol altına alındı mı? Yangın sönecek mi? / Ya

Yaşadıklarımızı daha iyi değerlendirebilmek için ikili bir ayrıma gitmekte yarar var: Mali sistemi çöküntünü eşiğine getiren büyük yangın ve bazı büyük ekonomilerin çoktan içine girdikleri ya da bazılarının girmekte olduğu ekonomik durgunluk. Bu ayrımı yaparken belli bir düzeyden sonra her ikisinin ilişkili olduğunu da unutmamak gerekiyor.

Ne demek istediğimi daha iyi anlatabilmek için önce krizin kökenine inmekte yarar var, sonra da gelişimine bakmak gerekiyor. Böylelikle alınan önlemlerin ne kadar çare olduğunu saptamak daha kolay olacak. Ayrıca daha yapılması gereken neler var sorusuna da yanıt vermek mümkün hale gelecek. Sonra da Türkiye'nin nasıl etkileneceğine bakabiliriz.

Mali sistemdeki krizin (yangının) kökeni

ABD'de konut fiyatlarında oluşan büyük köpüğün patlamasıyla, konut fiyatları baş aşağıya gitmeye başladı. Satın aldıkları konutları teminat göstererek ipotekli konut kredisi alanlar iki nedenle zor durumda kaldılar. Birincisi, teminatlarının değeri düştü. İkincisi, konut fiyatları artarken konut kredisine gerekli olan teminatın üzerine çıkabiliyordu konutların değeri. Teminatı aşan bu kısmı da teminat göstererek başka krediler alabiliyorlardı.

Konut fiyatları düşmeye başlayınca, özellikle kredi ödeme kabiliyeti daha az olan düşük gelirli gruplar borçlarını ödeyememeye başladı. Borçlar ödenmeyince evlere el konuldu. El koyanların konutları nakde çevirmeleri gerekiyordu. Onlar da konut piyasasına satıcı olarak girince konut fiyatları daha da düştü.

Sağ olsun mali yenilikler; konut kredileri eski usul değil, krediyi açan mali kurumun bilançosunda kredi geri ödenene kadar kalmıyor o kredi. Krediyi açan, konut sahibinden bu alacağını karşılık olarak göstererek tahvil ihraç ediyor. Yani, gidip piyasadan fon topluyor. O fonlarla da yeni kredi açıyor. O tahvilleri alanlar (ipotekli konut kredisine dayalı menkul kıymetleri alanlar) başka menkul kıymetlerle karıştırarak yeni ürünler ihraç ediyorlar tasarruf sahiplerine.

Süreç şu aşamaya geliyor: Konut fiyatları baş aşağı gidiyor-ev alanlar borçlarını geri ödeme güçlüğüne düşüyorlar-bu krediye dayalı tahvilleri ve türevlerini bilançolarında tutan mali kurumların bilançoları bozuluyor. Zira bu tahvillerin piyasa değerleri de baş aşağıya gidiyor.

Eriyen sermayeler

İşin püf noktasına geldik. Bir mali kurum düşünün. Varlıkları sadece bu tür (sorunlu konut kredilerine dayalı) tahvillerden oluşsun. Yukarıdaki süreç içinde tahvil fiyatları düşmeye başlayınca bu mali kurumun varlıklarının değeri düşüyor. Ama bu mali kurum, bu varlıkları iki yolla edindi. Birincisi piyasadan fon topladı (mevduat diyelim). Yani bir de borcu var. İkincisi kendi sermayesi var. Kısacası şu: Tahvilin değeri (toplam alacağı) = Mevduat borcu + sermayesi. Ya da şöyle belirtebiliriz: Sermayesi, tahvilin değeri ile mevduat şeklindeki borcun arasındaki farka eşit.

Bir mali kurumun sermayesi belli bir düzeyin altına inemez. Eksiye iniyorsa da (borçları varlıklarını aşıyorsa) o mali kurum batak hale düşer. Şimdi ne oldu? Mali kurumun borcu borç. Değeri değişmedi. Zamanı gelince mevduat sahiplerine paraları ödenecek. Ama konut piyasası tepetaklak gidince bu kurumun varlıklarının değeri düştü. Yani, sermayesi tehlike sınırına doğru erimeye başladı. Şimdi hem nakit (likidite) sıkıntısı içinde hem de ve daha önemlisi sermaye zafiyeti içinde.

Likidite sıkışıklığı

Bu süreçte, özellikle suyun suyunun suyu şeklindeki karmaşık türev mali ürünler fiyatlanamıyor. Bunları satıp nakde çevirmek isteseniz hangi fiyattan nakde çevireceğiniz belli değil. Elinizde bir mali varlık var; kağıt parçası muamelesi görüyor. Üstelik hangi mali kurumun bu tür kağıtları taşıdığı bilinmiyor. Dahası, mali kurumların bir kısmı da kendi durumlarını tam bilmiyorlar. Çünkü tam bir 'mühendislik harikası' şeklinde tasarlanmış bu ürünler; çok karmaşık bir yapıya sahipler.

Bu olgu, mali kurumlar arasında güven bunalımı yaratıyor. Normal koşullarda bir mali kurum geçici nakit sıkışıklığını gidermek için başka bir mali kurumdan kısa vadeli (gecelik mesela) borç alır. Bankalar arası para piyasalarında olur bu işlemler. İllaki sermaye sorunu olması gerekmez nakit sıkışıklığı için. Bugün A bankası B bankasına para verir. Yarın da verdiği parayı geri alır. Belki iki hafta sonra, bu sefer A bankasının nakit ihtiyacı ortaya çıkar, gider B'den ya da C'den nakit temin eder. Bir faiz karşılığındaÖ

Ama konut piyasasında başlayan bu olumsuz süreçte kimsenin kimseye güveni kalmıyor. Çünkü bilmiyorum ödünç verdiğim parayı yarın geri alıp alamayacağımı. Bu durumda nakit fazlam da olsa, 'nakdin üzerine yatıyorum'. Sermayesi sağlam da olsalar, nakit ihtiyacı olanlar 'deli danalar' gibi bir oraya bir buraya koşturuyorlar. Bankalar arası piyasada faizler anormal yükseliyor. Korkunç bir likidite (nakit) ihtiyacı patlak veriyor.

Sorunların birbirine karışması ve şirketlere sıçraması

Zamanla bu üç sorun bir sorun yumağı oluşturuyor. Likidite bulamamam, ya da çok yüksek faizle bulmam bilançomu bozuyor; az biraz sermayeden yemeye başlıyorumÖ Sermayemin erimesi nakit sıkışıklığımı artırıyorÖ Bilançom küçülüyor; Türkçe'si, kredi musluklarını kısmak zorunda kalıyorum; hatta açtığım kredileri geri çağırıyorum, borçlulara bir an önce ödeyin diyorum.

Tam bir kredi daralması yaşanıyor. Konut kredileri iyicene azalıyor. Konut fiyatları tepetaklak düşmeye devam ediyor. Araba satışları azalıyor. Turizm harcamaları düşüyor. Beyaz eşya satışları bıçak gibi kesiliyor. Reel sektörde de sıkıntı had safhaya varıyor. Bu şirketlere kredi açan mali kurumların bilançoları daha da bozuluyorÖ

Eski önlemler neden yangını kontrol altına alamadı?

Bir ara soruna merkez bankalarının kovayla su dökmeleri (likidite sağlamaları) ile çözüm getirilmeye çalışıldı. Bu, nakit sıkışıklığını gidermek için gerekiyor, ama krizi çözmek için hiçbir şekilde yeterli olmuyor. Krizin kökeninde yatan konut piyasasındaki sorunlara çözüm getirmiyor ve eriyen sermayeleri yerine koymuyor çünkü. Ayrıca şirketler kesimi için de bir çare olamıyor.

Süreç içinde merkez bankaları ortaklaşa faiz indirimine gittiler. Şüphesiz faiz indirimi de gerekli, ama o da yeterli olmuyor. Çünkü yine temel sorunlara çare getirmiyor. Mesela sermaye sorununa eğilmiyor faiz indirimi. Krizin temelindeki soruna da çare olmuyor. Güven bunalımından kaynaklanan nakit sıkışıklığını da çözmüyor.

ABD'de kongreden geçen yasa da yüreklere su serpmedi ilk başta. Zira, bu yasanın sadece sorunlu kredileri bilançolardan temizlemeyi amaçladığı açıklandı en yetkili ağızlardan. Bu durumda, yine sermaye sorunu çözülmemiş oluyordu. Neden sonra, geride bıraktığımız hafta sonu, kongrede gerçekleştirilen bir 'laf oyunu' (bir soruya verilen cevap sayesinde) ile ABD Hazinesi'nin bankalara sermaye enjekte etme yetkisini almış olabileceği 'anlaşılır gibi oldu'. Hafta başında da ABD bankalar sermaye enjekte edeceğini açıkladı.

Bir de bu kararların zaman aralıklarıyla ve yangın giderek büyüdükçe panik kararlar şeklinde alındığını düşünün. ABD'nin başka, İngiltere'nin başka, Euro bölgesinin başka telden çaldığını da ekleyin. Neden içinde bulunduğumuz haftaya kadar alınan önlemlerin yangını kontrol altına almada başarılı olamadığı anlaşılır o zaman.

Yangını kontrol altına almak içinÖ

Çeşitli uzmanların üzerinde hemen hemen görüş birliğine vardıkları öneriler şöyle: Çözüm paketinin ilk maddesinde mutlaka ve mutlaka mali kurumların eriyen sermayelerinin güçlendirilmesi olmalı. Bu sermayeyi koyacak yatırımcı pek ortalıkta olmadığına göre, bu iş devlet eliyle yapılacak. Bizim 2002 başında çıkardığımız yasaya dayanarak yaptıklarımız gibiÖ

İkinci maddede, güven bunalımı nedeniyle mali kurumların birbirlerine nakit para vermemelerinin üzerine gidilecek. Bankalar arası para piyasasında verilen her krediye merkez bankaları kefil olacak. Böylelikle A bankasının B bankasına güvenmemesi sorunu fiilen ortadan kalkacak. Çünkü A'nın B'ye verdiği likiditeyi merkez bankaları garanti etmiş olacak. Ayrıca güven bunalımının bankalardan panik mevduat çekilişlerine yol açmaması için bankaların borçlarının hepsi devlet garantisi altına alınacak. Ayrıca, merkez bankaları beraberce faiz indirimine gidecekler. Likidite sağlamaya devam edecekler.

Üçüncü maddede, krizi tetikleyen konut piyasasındaki sorunun çözümü amaçlanacak. Yani, konut fiyatlarının gereğinden daha fazla düşmesi engellenmeye çalışılacak. Bunun için, konut kredileri, borçluların ödeme güçlerine göre yeniden yapılandırılacak. Evlere el konulması zorlaştırılacak.

Dördüncü madde çok hızlı bir şekilde çürüklerin sistemden ayıklanmasını sağlayacak. Bu mali kurumlar kapatılacak (bizde Tasarruf Sigorta Mevduat Fonu'na alınıyor, sistemden temizleniyorlardı). Zaten ilk maddede belirtilen sermaye enjeksiyonunun hayata geçirilebilmesi için de gerekiyor bu.

Beşinci madde ise şirketler kesimini hedefleyecek. Sanırım işin en karışık tarafı da burada. Birincisi, şirketlerin de merkez bankaları fonlarına erişiminin yolları aranacak. Ayrıca, zor durumdaki şirketlerin borçlarının yeniden yapılandırılmasının yolları araştırılacak.

Son hafta alınan kararlar ne getirecek?

Son gelişmelerle ilgili birkaç noktaya dikkat etmek gerekiyor. Birinci nokta şu: Küresel yangını kontrol altına alacak ve sonra da söndürecek kararların resesyona hemen çözüm getirmelerini beklemek iyimserlik olur. Ama mali sistemdeki yangın ile resesyon arasında bir ilişki olduğunu da unutmamak gerekiyor.

Geride bıraktığımız hafta ortasından itibaren İngiltere'de başlayıp ABD ve Euro bölgesi ile devam eden önlem paketi açıklamaları ve uygulamaları küresel mali sistemdeki yangını kontrol altına alacak gibi görünüyor. Zira alınan önlemler mali sistemde ortaya çıkan sermaye zafiyetini ortadan kaldırmak ve bankalar arasındaki güven bunalımından kaynaklanan likidite sıkışıklığına son vermek için gerekli önlemler.

Ancak yangının ne zaman söneceği henüz belirsiz. Zira mali sistemi çöküntünün eşiğine getiren probleme, yani konut piyasasında yaşanan büyük problemlere çare getirmiyor bu önlemler. Ayrıca resesyonun sürmesi ve şiddetinin artması şirketler kesimini zor duruma düşürecek. Ama bu gelişmeler mali sistemin daha da olumsuz etkilenmesi anlamına geliyor.

Öte yandan yangın alınan kararlarla söndürülmüş olsaydı bile, bir süre daha resesyonun sürmesi beklenirdi: Mali sistemin bu kadar uzun bir süre çöküntünün eşiğinde dolaştığı bir dünyada, kredi hacmi son derece daraldı. Mali kurumların, sermaye enjeksiyonuna rağmen, bilançolarını hemen toparlayıp hiçbir şey olmamış gibi eskisi gibi davranmaları beklenemez. Bu çerçevede, kredi hacminin bir süre daha makul bir düzeye gelmesi zor görünüyor.

Kısacası, bir süre daha dünya ekonomileri problemlerle boğuşacak. En azından 2009 yılının oldukça zorlu geçeceği belirtilebilir. Önde gelen ekonomilerin büyüme hızları sıfıra doğru yaklaşacak, bazı ekonomiler küçülecek. İşsizlik çoğu ülkede artacak. Şirket iflasları gündeme gelecek. Bu durumda piyasalarda önemli dalgalanmalar göreceğiz. Şu günlerde görmeye başladık bileÖ

Türkiye nasıl etkilenecek?

En azından üç kanalla etkilenecek Türkiye. Birinci etkileşim dış ticaret ve turizm yoluyla olacak. Resesyon küresel gelir düzeyinin düşmesi anlamına geliyor. Bu durumda bizim ürettiğimiz mallara olan dış talebin azalması beklenir. Bu da üretim düzeyimizi ve istihdamımızı olumsuz etkileyecek. Keza Türkiye'ye gelen turist sayısında ve turistlerin yaptıkları harcama miktarında da bir azalma gerçekleşmesini beklemek gerekir.

İkinci kanal belirsizlik yoluyla olacak. Yukarıda özetlenen olası gelişmelerin, alınan/alınmayan kararların piyasalarda oynaklıklar yaratacağını belirttik. Bu ortam, açık ki belirsizliğin yoğun olduğu bir ortam olacak. Böyle bir ortamda hem yatırımcıların, hem de tüketicilerin özellikle büyük tutarlı harcama planlarını gözden geçirmeleri beklenir. Bu türden bir ihtiyatlı davranış tarzı iç talebin olumsuz etkilenmesi anlamını taşır.

Üçüncü ve ekonomimizi en olumsuz etkilemeye aday kanal ise kredi kanalı olacak. Son yıllarda şirketler kesimimiz yurtdışından önemli miktarda doğrudan kaynak temin etti. Küresel mali sistem bilanço sorunlarıyla boğuşuyorken, riskin arttığı bir ortamda bizim şirketlerimizin bu borçlarını döndürmelerini sağlayacak kredi miktarını Türkiye'ye arz edecek mi? Öte yandan mali kurumlarımızın da yurtdışından sağladıkları krediler var. Bir de kamunun dış borç geri ödemelerini ve 2009'da oluşacak cari açıktan doğan dış finansman gereksinimini dikkate alın. Hiç portföy çıkışı olmasa bile Türkiye'nin 2009 yılında önemli miktarda dış kaynak bulması gerekiyor. Özellikle şirketler kesiminin bu gelişmelerden olumsuz yönde etkilenme olasılığı yüksek.

Şirketlerimizin vadesi gelen orta ve uzun vadeli dış borçlarını ödeme sorununun yanı sıra kredi kanalının etkili olacağı bir alan daha var. Özellikle küçük ve orta ölçekli işletmeler yurtiçi bankalardan yeni kredi kullanmakta güçlük çekecekler. Hatta mevcut kredilerin kısmen de olsa geri çağrılması olasılığı ile karşılaşacaklar.

Bütün bunlar 2009 yılının Türkiye açısından da oldukça zorlu geçeceğini ima ediyor. Unutmamak gerekiyor; büyüme hızımız 2007'den bu yana düşüyor. 2007'de 2002-2006 ortalamasının oldukça altında büyüdük. 2008'de büyüme hızının yüzde 3-4 aralığında gerçekleşmesi bekleniyor. Yani, 2007'ye göre daha düşük bir büyüme olacak. 2009 tahminleri ise şimdilik yüzde 3'ün altını işaret ediyor. Yüzde 4.5-5'in altında bir büyüme hızının zaten yüksek olan işsizlik oranımızı artıracağına dikkat etmek gerekiyor. Bir de ancak yüzde 7 dolaylarında bir büyüme hızı yakalarsak AB ile aramızdaki gelir farklılığını azaltabileceğimizi hatırlamakta yarar var.

Yangına karşı Türkiye ne yapmalı?

Yangın ile resesyonu ayırarak bakalım. Yangın bizde yok. Ama yine de yangına karşı kürede alınan önlemlerin bizim aleyhimize fiili durum yaratmamasına dikkat etmeliyiz. Bu çerçevede, bankalardaki mevduat güvencesinin artırılması, gerekirse bankalara sermaye enjekte edilmesi ve zor durumdaki şirketlerin borçlarının yeniden yapılandırılması için gerekli yasal düzenlemelerin hazırda tutulması gerekiyor. Bu konuda 2001-2002 deneyimine başvurulabilir.

İkincisi, küredeki yangın söndürme işlemi giderek uzarsa, bu düzenlemelerin hazırda tutulduklarının kamuoyuna açıklanması gerekir. Burada hassasiyet var; açıklama "Ne oluyoruz?" şüphesi uyandırmamalı. Onun için de bankalarımızda ABD ve Avrupa'dakine benzer bir problemin olmadığını (öyleyse) gerekçeleriyle açıklamak lazım gelir. Bu hazırlıkların, 'en kötüye' zaman geçirmeden cevap verebilmek için yapıldığı anlatılmalı. Sağlıklı iletişim çok önemli burada.

Üçüncüsü, BDDK zaten yapıyordur ama belki çok daha sık bankaların fotoğrafını çekmeli. Birinci maddedeki hazırlıklar ve gerekirse bunların hayata geçirilmesi açısından elzem bu. Dördüncüsü, Merkez Bankası her türlü likiditeyi (lira ve döviz cinsinden) sağlamaya yönelik tedbirleri aldığını bir kez daha duyurmalı. Zaten Merkez Bankası yenilerde dövize yönelik böyle bir açılım yaptı. Bu konuda önemli bir deneyimi de var.

Beşincisi, dünyada bundan sonra ortaklaşa alınacak kararların bizim aleyhimize bir fiili durum yaratmamasına dikkat etmeliyiz. Bu durumda ne yapacağımız zaten birinci maddede var. Altıncısı, yerel seçimlerin popülist alışkanlıkları hortlatmamasına özen göstereceğiz.

Resesyona karşı ne yapabiliriz?

İki alternatif var. Birincisi şu: Eskiden beri uygulaya geldiğimiz politikalara devam ederiz. AB sürecini hızlandırarak bu politikaları güçlendiririz. Ek olarak IMF çapasına sarılırız. Bu durumda 'her şey (büyüme ve işsizlik) olacağına varır'.

İkinci bir alternatif var; ama biraz daha düşünmek ister. Kabaca gerekçesi şu: Şüphesiz AB ve IMF çapaları önemli; bunları atmalıyız bir an önce. Ancak, olağanüstü zamanların olağanüstü önlemler gerektirebileceğini unutmamak gerekiyor. Böyle zamanlarda her zamanki söylemin dışına çıkmakta yarar var. Zira bu çapaların atılması ne kadar önemli olursa olsun, 2009'da Türkiye ekonomisinin durgunluğa girmesi olasılığını azaltmaları mümkün değil. Kaldı ki, dünyanın önde gelen ülkelerinin mali sistemin yanı sıra şirketler kesimini de ayağa kaldırmak için karar üzerine karar aldıklarını da dikkate almakta yarar var.

İkinci alternatif şu sorunun yanıtına bağlı: İşsizliğin artmasını engellemek, şirket iflaslarını önlemek için tıkanma olasılığı oldukça yüksek olan kredi kanalını nasıl çalıştırabiliriz? Unutmamak gerekiyor, küresel mali sistemde çıkan yangının Türkiye'de yaşanmamasının temel nedeni sağladığımız mali ve parasal disiplin sayesinde düşen kamu borcu ve sağlam mali sistemimiz. Dolayısıyla, soru şu şekle dönüşüyor: Mali ve parasal disiplini bozmadan olası kredi tıkanıklığını nasıl önleyebiliriz?

Belirttim: Biraz düşünmek istiyor bu sorunun yanıtı. Bir tür dönüştürülmüş İstanbul yaklaşımı, bir tür kredi garanti fonu gerektiriyorÖ Fonun kaynağı ne olacak? Fon nasıl çalışacak? Bu işin fizibilitesi var mı? Ayrıntılarına girmiyorum. Ama belirteyim: Muhtemelen çok yakında TEPAV'ın internet sayfasında böyle bir öneri tartışmaya açılacak.