Kur

Önce tarihi volatiliteye bakalım. 2003 başından itibaren alırsak USD-TL ve EUR-TL   o grafikleri bize açık bir mesaj veriyor: lira dolar ilişkisi genellikle euro dolar ilişkisinden daha oynak. 50-günlük hareketli ortalamadan bulduğumuz tarihi volatilite serilerini "implied volatility" serileriyle karşılaştırmak nasıl sonuç verir? Euro-dolar karşılaştırması bize  "implied volatility historical volatility ile benzer hareket ediyor, ama daha yukarıda tepe yapıyor ve daha yüksek bir ortalama volatilite ima ediyor" demekte. Kalitatif sonuçları fazla etkilemeyen bir seçim.

Şimdi de Lehman Brothers olayı sonrası dönemin grafiğine bakalım. Bu grafik Lehman sonrası 4 ay boyunca dolar-TL'de sert bir vol artışı, ama sonra iki kurun volatilitelerinin birbirine çok yaklaştığı bir dönem veriyor. Gerçekten de dönemin tümünü aldığımız zaman yüzde 32 olan vol korelasyonu, sadece 2010 yılını alınca yüzde 92'ye yükseliyor. 2010 yılında dolar-TL'deki oynaklık neredeyse bire yakın oranda Euro-TL'deki oynaklıkla paralel gelişmiş. Bu kadarı yeni bir olgu. Geçmişte bu kadar yakın bir ilişki yok. Bu ilk stilize bulgumuz.

Şimdi 21 ay öncesine göz atalım. 2009 yılına girmek üzereyiz farz edelim. Ne görmüşüz?  

"Bilinçli bir tercih olmasa bile nominal kur daha da yukarı gidebilir ve orada dengelenebilir mi? Ekteki grafikte Christiano-Fitzgerald filtresi görülüyor. Grafik dolar-TL kurunun 1.55 civarında döngüsel olmayan seviyesinde olduğunu, 2005 yılında ve 2006 başında kurun döngüsel olarak fazla değerli olup düzeltme yaptığını ve 2007 yılında tekrar döngüsel olmayan serinin altında ("aşırı değerli") seyrettiğine işaret ediyor. Çizilen 2009 patikası yine döngüsel olarak yukarı doğru hareketle 1.55-1.60 bandına işaret ediyor. Ama aslında patikayı ayrıştırınca geçmişin verdiği filtre 1.45 civarına işaret etmekte. Geçmiş böyle dönemlerde geleceğe bakmak için fazla faydalı enformasyon içermeyebilir. Fakat bu alıştırmaya göre durum bu. Benim kanım da kurun faize hassas olmadığı bu dönemde IMF anlaşması sonrası 1.50-1.60 bandından daha yukarıda dengelenmesi için pek bir neden olmadığı şeklinde. Zaten o noktadayız ve ne ihracat teşviki olarak, ne enflasyon tetikleyicisi olarak, çok büyük bir sorun çıkmazsa bu yıl kurun fazla işlevi olmayacak gibi duruyor. Tabii, dolar-TL kuru euro-dolar paritesinden dolayı biraz oynaklaşabilir."

Nitekim EUR-USD vol 2010 yılında tarihi ortalamasının üzerinde (9.57% vs 10.51 %), USD-TL volatilitesininse ortalamasının altında (13.79% vs 10.20%) olduğunu saptıyoruz.

Son verilere uyarlanmış Christiano-Fitzgerald filtresi bize ne söylüyor? İki nokta: (1) Dolar-TL'nin döngüsel olmayan (non-cyclical) kısmının 1.30'a işaret ettiğini görüyoruz (2) Şu anda volatilite düşük, para girişi var ve döngüsel olmayan kısım döngüsel kısımdan dalgayı devralıyor. Açıkçası aslında TL'nin daha da değer kazanması mümkündü ve grafik bunu gösteriyor. 2010 boyunca eğilim gerçekleşen kur seviyesinin altında seyrediyor.  

Şimdi seriden doğrusal trendi kaldıralım ve tekrar bakalım. Ne görüyoruz? (a) Döngüsel komponent/dalga "smooth" hale gelmiyor, fakat düzen kazanıyor, harmonikleşme eğilimi gösteriyor. (b) Döngüsel olmayan komponent gerçekleşen değere yanaşıyor ve 1.40 eşiğine işaret ediyor. İkinci stilize bulgumuz şöyle: (1) 2010 yılında da TL dolara karşı değer kazanacaktı -ki şu anda da böyle çünkü 2009 USD-TL ortalaması 1.547 iken 2010 yılında şu ana kadar ortalama 1.511 ve yılın kalanında daha da düşecek. Nominal kurun yeterince düşmemesini sağlayan tek neden EUR-USD. EUR-USD hem seviyeyi, hem de volatiliteyi etkilemiş durumda.

Şimdi de EUR-USD'ye bakalım. Ne görüyoruz? Euro 2002'den itibaren alttan alta güçlenerek geldi -bu önermeyi teknik analiz benzeri manada almak lazım- ve sonunda 2007 sonbaharında döngüsel olmayan seviyenin üzerinde seyretmeye başladı. Şu anda dalga durma eğiliminde ve 1.40 pivot olacak şekilde gerçekleşme ve döngüsel olmayan komponent birleşiyor.  

Bu durumda üçüncü stilize bulgu şöyle: EUR-USD vol düşük kalırsa ve seviye 1.40 pivot etrafında salınmaya başlarsa, USD-TL 1.30 alt sınır olmak üzere 1.30-1.40 aralığına yerleşecektir. Kur tahminimiz -şu anda USD42-45 milyara gitmekte olan 2010 cari açığının ve USD45-50 milyara gitmesi olası olan 2011 cari açığının finanse edileceği varsayımıyla- 2011 yılında hem sepete, hem dolara karşı güçlü TL'ye işaret edecektir. Son yılların USD-TL kurları aşağıda. 2006 mini krizini ve 2009 sermaye çıkışını ayırsak sizce trend hangi yönde?

2004 1.422661 

2005 1.340791 

2006 1.431107 

2007 1.301508 

2008 1.292908 

2009 1.547065 

2010 1.511212