Kontrollü “ince ayar” zamanı
Bu köşede paylaştığım son üç yazının ikisi Fed ve 2019 teması üzerine kurulu oldu. Bununla birlikte yazı sayısı üç olacak. Öyle görünüyor ki Aralık ayında en az iki Fed yazısı daha çıkabilir. Hatta 2019 içerisinde de sıklıkla Fed başlığı üzerine kafa yoracağız.
Şimdilerde herkes Fed üzerinden ABD ekonomisine, ABD ekonomisi üzerinden de Fed’e dair yorumlar yapıyor. Nasıl olduysa oldu ve Ekim ayından Kasım’a geçişte ABD ekonomisine dair algılar bir anda bozulmaya başladı. Ekim başlangıcında nötr faiz seviyesinden epey uzakta kalındığını belirten Başkan Powell geçtiğimiz hafta içerisinde söz konusu seviyeye yaklaştıklarını hatta yakınlarında bir noktada olduklarını belirtti. Bugünlerde konuştuğumuz Amerikan doları zayıflaması ve tahvil piyasasına girişi ivmelendiren ana konu başlığı da tam olarak bu oluyor.
Bir süredir global para politikalarının geleceğine yönelik yorum yaptığımızda ortak nokta Fed’in daha belirgin bir çizgide ilerlediği ve belirsizlik katsayısının ECB’ye kıyasla düşük olduğu üzerinden şekillenmekteydi. Doğrudur. Mayıs 2013 sonrası yaşanan kısa bocalama döneminin ardından piyasalar ile kurulan sağlıklı iletişim kanalı sayesinde 8x25bp faiz ayarlaması yapılmasına rağmen finansal koşullar korkulan kadar sıkılaşmadı, varlık fiyatlamaları erozyona uğramadı, yatırımcı algısı ve tüketici güveni sekteye uğramadı. Öyle ki son 1 yıla kadar tahvil faizlerinin seviyesi hala daha olması gereken nokta olarak görülen bölgeden uzakta seyrediyordu. Yani, yeni yeni normalleşmenin finansal varlıklar üzerindeki etkileşiminden söz ediyoruz.
Öyle görünüyor ki yapılan yönetici yönlendirmeleri ve son olarak Başkan Powell’ın duruşu eşliğinde Fed’in “ince ayar” olarak nitelendirebileceğimiz bir hamlesi ile karşı karşıyayız. Haziran toplantısının ardından Aralık FOMC buluşmasında da IOER olarak tanımlanan ve fazla rezervlere ödenen faizin seviyesi olarak tanımladığımız enstrümanın faiz seviyesi ile Fed’in faiz aralığı ayarlaması arasında farklılığa gidilecek. Peki, nasıl olacak? Bütün bu anlatmaya çalıştıklarımın anlamı ne? Sonuç olarak tüm bunlardan bize ne? Anlatmaya çalışalım.
Küresel kriz öncesine kadar Fed’in politika faiz ayarlaması tek bir unsur üzerinden gerçekleşiyordu. O vakitlerde şimdilerde konuştuğumuz şekli ile Fed faiz aralığı uygulaması yürürlükte değildi. Fed, faiz seviyelerini artırmak istediğinde ABD hazine kağıtlarını satıyor ve seviyeler üzerinde etkileşim göstermesini bekliyordu. Öyle de oluyordu. Tersi durumda da –gerilemesini istediğinde- hazine kağıtları operasyonunda alım yaparak belirlediği orana düşmesi için çaba gösteriyordu. Krizle birlikte olağanüstü para politikası uygulamalarına geçildiği için Fed’in davranışında da farklılık gerekti. Yüksek miktarda tahvil alım operasyonları gerçekleştirmesi nedeniyle artık hazine kağıtları ile istediği faiz oranını tutturmasının işlerliği kalmadı. Bu duruma paralel belirlenen aralık içerisinde faizin oluşması daha doğrusu sıfıra yakın seyretmesi sağlandı. Bu noktada IOER ve ON RRP diye tanımlanan iki mekanizma da uygulamaların içerisine dahil edildi. IOER için açıklamayı yukarı kısımda yaptığımdan ON RRP üzerinden ilerlemeyi doğru buluyorum. Bahse konu adım, gecelik ters repo işlemlerini ifade etmekte. Söz konusu uygulamaların tamamı aynı zamanda normalizasyon sürecinin de temel taşları konumunda.
Haziran ayında Fed’in 25bp faiz artırımına giderek aralığı yukarı çektiği dönemde IOER faiz artışı 20bp düzeyinde tutulmuştu. Zira ilk çeyrekte gerçekleştirilen fazla hazine kağıdı arzı nedeniyle faiz seviyeleri sıkışmış ve yukarı yönde baskı kurmuştu. Doğal bir sonucu olarak efektif fonlama oranı da yukarı yönde itilmiş, bu durum da belirlenen aralıkta oluşması istenen fonlama oranının aralık dışına çıkma ihtimalini gündeme getirmişti. Aynı durum Aralık ayı toplantısı için de geçerli midir? Evet. FOMC tutanakları bu olasılığı işaret ediyor.
Anlaşılan o ki önemli bir kırılım aşamasındayız. Makro veriler henüz bu denli bir eğilimi desteklemese de global yavaşlamadan çekiniliyor. Son olarak takip edilen ISM verisi de gösteriyor ki ABD ekonomisinde ivme kaybı var ancak korkulan ölçekte değil. Fiyatlardan geleceği düşünülen ek baskı şu an için ana gündem konusu değil. 2019’da her toplantının canlı olması nedeniyle artık çeyrek sonlarında Fed’in ayarlama yapacağı düşüncesi doğru değil. Veriye bağımlı duruş daha da belirginleşecek. Aynı zamanda belirsizlik artacak ve esas iletişim kanalının doğru çalıştırılmasının önemi ve başarısı şimdi belli olacak. Yani, belirgin olan Fed’in kendi eliyle belirsizlik yaratma ihtimali masada.
Son olarak, “dolar ne olur, nereden döner?” teması popüler olduğundan tartışmıyoruz ancak Fed’in bilanço operasyonu tüm hızıyla devam ediyor. Ekim ayında geçilen aylık 50 milyar dolarlık azaltım fazı ile birlikte 2019’da nette piyasada bırakılacak olan rakam ilk kez eksi olacak. Bu da fazla rezervlerin azalacak olması anlamına geliyor. Normalizasyon sürecinin en sancılı fazına girmek üzereyiz.
Net/net Aralık ayı toplantısı önemli ve bir o kadar gelecek açısından sinyal etkisi taşıyor. Şimdi vakit doğru düzgün oturup Fed çalışmak gerektiğini işaret ediyor. Gelişmekte olan ülke varlıkları açısından kısa vade olumlu gibi görünse de fon akımlarının belirsizliği sevmediğini ve güvenli limanları sırayla gezdiğini biliyoruz.