Kamu borçlanmasında zorunlu artış
MB'nin haftalık repo ihalelerindeki gelişmelere bakarak piyasanın likidite ihtiyacında bir azalma olduğu düşünülebilir. Nitekim, son faiz indirimi tarihi olan 16 Ocak'tan beri haftalık repo faiz ortalaması yüzde14.5 seviyesinden dün itibarıyle yüzde 13.5'e düşmüş bulunuyor. Her ne kadar dönem içerisinde verilen para miktarı 17 milyar TL'ye kadar çıkmışsa da, dönem başı ve sonunda piyasaya verilen miktar 11 milyar TL olmuş. Yani, faizler düşerken piyasaya verilen para miktarı da artmamış. Ancak aynı dönemde Hazine borçlanmasını anormal ölçüde artırmış bulunuyor. Peki bu kaynak nereden geliyor? Büyük ölçüde kredilerin azalması sonucunda atıl duruma düşen fonlardan. Nitekim BDDK'nın yayınladığı son istatistiklere göre 6 Şubat itibarıyle mali olmayan kesime verilen krediler 238 milyar TL'ye gerilemiş bulunuyor. (3 Ekim'de 252 milyar TL ile en yüksek hacmine ulaşan krediler neredeyse her hafta istikrarlı bir şekilde gerilemeye devam ediyor.) Uzun lafın kısası, beklendiği gibi, bu sene bankalar 90'lı yılları hatırlatır bir şekilde, Hazine bonosu bankacılığına ister istemez bir geri dönüş yapmaktalar.
Öte yandan, haftalık repo ihalelerinin oranları o kadar istikrarlı bir şekilde düşüyor ki, insan ister istemez "acaba Merkez Bankası piyasaya PPK'nın gecelik faiz kararı konusunda bir tüyo veriyor, piyasa bu tüyoya göre tahvil ihalelerine rağbet ediyor, nihayetinde MB'nin "beklenen" faiz indirimiyle de göreceli düşük faizlerden alınmış tahvillerden "kağıt üzerinde" kâr ediyor" şeklinde bir mekanizma mı çalışıyor diye düşünmeden de edemiyor doğrusu. Böyle bakınca, bu ay da 100 baz puanlık indirimin sinyali verilmiş sanki!
Kim ne derse desin Hazine'nin şubat ayındaki borçlanmasının alarme edici olduğunu söylemeliyiz. Borç finansmanı programına göre şubatta 17.4 milyar borçlanmayı hedefleyen Hazine'nin bu ay toplamda 23 milyar TL borçlanması iyi bir şey olarak görülmemeli. Peki, piyasanın düşük faizden Hazine bonosu almasının riski nerede? Riskin iki boyutu var. Birincisi Hazine'nin bu yılki iç finansman ihtiyacı beklenenin çok üzerinde olacak. Bugünlerde bankaların elinde krediye kanalize edemedikleri atıl paralar olduğu için finansmanda şimdilik bir sorun yokmuş gibi gözüküyor. Ancak yüksek finansman ihtiyacı bir noktada piyasaya baskı yapacaktır. 2009'da yüzde77.8'lik bir borç çevirme oranı hedefleyen Hazine yüzde100'ün üzerinde bir borç çevirme oranı ile karşı karşıya kalabilir. Diğer risk ise dış denge ve enflasyon dinamikleri. Dışarıdan az da olsa bir finansman bulamadığımız takdirde döviz hareketlenir ve faizler yükselir. Öte yandan, işler biraz düzelme sürecine girerse, enflasyon başını kaldırabilir ve faizler gene yükselir.
Kamu finansman ihtiyacındaki artışı sadece iç piyasa perspektifinden değerlendirmemeliyiz. Bu bağlamda, Dünyada herkesin bildiği, ancak kimsenin dillendirmeye cesaret edemediği bir olgu da şudur: Bugüne kadar son derece yüklü miktarda rezerv biriktirmiş olduğu için krizden daha az etkilenmesi düşünülen Çin, Rusya ve bazı diğer Uzakdoğu ülkeleri de dahil olmak üzere, istisnasız bütün ülkelerin kamu harcamalarını artırması söz konusudur. Her ne kadar, Çin gibi, bu ülkelerin bir kısmının, kamu borçlanmasını çok artırmadan kendi iç kaynaklarından bu harcamaları finanse etme imkanı varsa da, çok büyük çoğunluğunun ciddi finansman ihtiyacı doğacağı aşikardır. Bu konuda ABD ve İngiltere'yi ekstrem örnekler kabul etsek bile (ABD'nin önümüzdeki yıllardaki bütçe açıkları trilyon dolarlarla ifade edilmektedir) diğer gelişmiş ülkelerin çoğu için de benzeri durumlar geçerlidir. Örneğin Almanya milli hasılasının sadece yüzde1.4'üne denk gelen kısıtlı bir harcama programı ile vaziyeti kurtaracağını düşünse bile, kendi finans kesiminin ABD ve diğer sallantıdaki Batı ekonomilerine ve de Doğu Avrupa ülkelerine olan risklerinin yüksek miktarda olmasının cezasını çekecektir.
Hal ve gidişat böyle iken, büyük soru şudur: Bütün bu eşzamanlı kamu harcama artışlarını kim ve nasıl finanse edecektir? Kimse Çin demesin. Çin, öncelikle içgüdüsel olarak kendi iç piyasasını ve sosyal dengelerini korumaya yönelecektir. Ayrıca, korumacı yapısı nedeniyle Çin'in kendi iç talebini artırmaya yönelik tedbirlerinin küresel etkisi de son derece az olacaktır. (FT'nin baş ekonomi yazarı Martin Wolf gibi bazı ekonomistlerin küresel dengesizlikleri ortadan kaldırmak için özellikle Çin'in küresel bir tüketim toplumuna dönüşmesinin gerekliliğini vurgulamaları iyi niyet temennisinden başka bir şey değildir.) Bugünlerde görülen ve sanki ABD'nin finansman imkanlarını rahatlatacakmış gibi gözüken devlet tahvillerine olan teveccü de pek tabii ki sonsuza dek sürmeyecektir. Öyle ki bir noktada ciddi faiz artışları kaçınılmaz olacaktır. Ancak, işin kaynak kısıtlılığı nedeniyle küresel bir faiz yarışına dönme riski vardır. Böyle bir tepişme ortamında altta kalıp ezilecek olan pek tabii ki, bizim gibi hâlâ riskli statüsünden kurtulamamış gelişmekte olan ülkeler olacaktır.
Şu anda bütün dünyada finansman ağırlıklı olarak para basarak sağlanıyor. Ancak bir noktada, finansmanın reel tasarruflara dönüştürülmesi gerekecektir. Eğer Keynezyen politikalar yeterli ivmeyi sağlamaz ve söz konusu dönüşüm düzenli bir şekilde gerçekleşmez ise dengeyi sağlayacak tek unsur tedavül eden tüm varlıkların değerinin düşürülmesi, diğer bir ifadeyle enflasyon olmaktadır.