Gelişmekte olan ülkelerdeki riskler: Fed ve büyüme dinamikleri

Gelişmekte olan ülkelerin (GOÜ) piyasa  performansları Fed’in politika normalizasyonu ile büyük ölçüde ilişkili olduğu için ilk faiz artırımının zamanlaması önemli. Piyasa Aralık’ta ilk faiz artırımını %70 olasılıkla  fiyatlıyor. Burada GOÜ’ler için kritik soru, ilk faiz artırımından sonra piyasa volatilitesinin devam edip etmeyeceği. 

Yüksek seyreden volatilite 2 konu ile ilişkili. İlki  ABD’deki görünüm. İkincisi ise GOÜ’lere olan algı ve bunun sermaye hareketleri üzerindeki etkisi. 

ABD tarafında para politikası veri bağımlı olmaya devam edecek. GOÜ’ler için ise kritik konu para politikası normalizasyonun hızı. Bu normalizasyon, Fed’in iletişimini kurduğu gibi yavaş olduğu takdirde,  sermaye hareketleri üzerindeki etkisi yönetilebilir olur. 

Ancak, bir çok GOÜ, güçlenen dolar ve artan ABD doları borçlanma maliyetlerinin oluşturduğu ortama karşı kırılgan durumda zira son birkaç yılda  özel sektörün  dolar cinsinden borçlanmaları önemli ölçüde artırmış durumda.

GOÜ tarafında ise, bu ülkelerden sermaye çıkışlarını etkileyen faktörler kritik: Buradaki soru; sermaye çıkışları, ekonomik aktivitede görülen yavaşlamaya paralel olarak konjonktürel mi? Yoksa düşük verimlilik sonucu gerileyen potansiyel büyüme oranına  ve/veya gerileyen emtia fiyatlarına bağlı olarak daha yapısal faktörlere mi bağlı?

Bir çok emtia ihracatçısı gelişmekte olan ülkede  potansiyel büyüme oranı, zaten emtia fiyatlarının bir fonksiyonu. Düşük verimlilik ise GOÜ’lerin genelini ilgilendiren bir konu. Düşük verimlilik trendi  ise çok geniş kapsamlı bir reform  ajandasını gerektiriyor. Bu önlemler, sermaye birikiminin desteklenmesinden emek piyasası koşullarına kadar çok geniş bir yelpazeyi kapsıyor.  

Türkiye için de benzer bir trend söz konusu, 1981-2012 döneminde %4,3 olarak gerçekleşen ortalama büyümenin sadece  0,2 puanı  verimlilik artışından kaynaklanmış.  Büyümenin önemli bileşeni sermaye yatırımlarından kaynaklanmış. Yurt dışı borçlanmalardaki artışlar da yatırımları finanse etmede önemli bir faktör; 1990’da %26 olan dış borcun milli gelire oranı, 2015 itibariyle %53’e yükselmiş. Verimlilik ve sermayenin büyümeye olan katkıları arasındaki fark ise; bu yatırımların daimi bir verimlilik artışına dönüşmediği görüşünü destekliyor. 

Son birkaç yılda GOÜ’lerin genelinde de borçlanma artışının olduğu görülüyor.  IIF’in 18 GOÜ ülkesini içeren rakamlarına baktığımızda, finans dışı özel sektör borcunun milli gelire oranı 2010 4. çeyrekteki  %100 seviyelerinden 2015 1. çeyreğinde %125’e yükselmiş.  Borç artışında gelişmekte olan Asya ülkeleri başı çekerken, Türkiye’de de özel sektördeki hızlı borç artışı dikkat çekiyor. 2010-2014 döneminde, Türkiye bu oran  22   puan artarak , milli gelirin %56’sına ulaşmış.  

GOÜ’lerde hane halkı borcundaki hızlı artışlar yine gelişmekte olan Asya ülkelerinde görülüyor. Türkiye ise, alınan makro ihtiyati önlemlerin de etkisiyle, olumlu ayrışıyor. Hane halkı borcunun milli gelire oranı %21; bu oranlar Asya ülkelerinde %60’ın üzerinde. 

GOÜ’ler üzerinde potansiyel bir risk faktörü de Çin’deki yavaşlama; bunun yansıması ise  GOÜ evreninde aynı ölçüde değil. Potansiyel etkileri doğrudan ve dolaylı olmak üzere iki alt başlıkta inceleyebiliriz. Doğrudan etkiler için iki parametre önemli;  GOÜ ülkelerinin Çin’e olan ihracatlarının milli gelirleri içindeki payları; burada özellikle Malezya ve Tayland ve kısmen G. Afrika ön plana çıkıyor. İkinci gösterge ise  emtia ihracatının ülkelerin milli gelirleri içindeki payları; Burada da Endonezya, G. Afrika öne çıkan ülkeler. 

Türkiye her iki göstergede de olumlu. Çin’in Türkiye’nin ihracatından aldığı pay sadece %0,4, ayrıca Türkiye emtia ihracatçısı bir ülke değil.  Türkiye için kısa vadede daha belirgin risk, Çin’de beklenenin üzerinde görülebilecek bir yavaşlamanın piyasada üretebileceği ek volatilite olabilir. Örneğin Çin devalüasyonundan evvel Dolar/TL’deki bir aylık ima edilen volatilite %13 iken, devalüasyon sonrası %15,4’e yükseldi. Ek bir devalüasyon ve bunun üretebileceği belirsizlik benzer bir sonuç üretebilir. 

Sonuç olarak, GOÜ’lere sermaye hareketlerini belirleyen iki  temel  risk faktörü mevcut. GOÜ’lerin büyüme performansında görülen gerileme ve Fed faiz normalizasyon süreci.   Fed normalizasyon sürecinin etkileri daha  kısa süreli olabilecekken, GOÜ’lerin  büyüme performansı ise daha yapısal bir dinamik. Bu da piyasalarda oynak seyrin daha uzun sürebileceğini ima ediyor.