Galatasaray Başarabilecek mi?

Geçen haftanın Galatasaray açısından iki önemli olayı vardı. Bunlardan sevindirici olanı: Galatasaray'ın Futbol AŞ ile Sportif AŞ'yi birleştirebilmek için uzun zamandır aradığı yeterli fonu bulmuş olmasıydı. Diğer önemli olay ise hüzünlü olanıydı. Europa Lig'de Atletico Madrid karşısına büyük bir avantajla çıktığı Ali Sami Yen'de rakibine yenilerek elenmesiydi.

Biz bu hafta Galatasaray'ın Sportif AŞ ile Futbol AŞ'yi birleştirebilmek için bitmek bilmez arayışlarını nasıl sonuçlandırabileceğini sizlerle tartışacağız.

İki hafta önce yine bu sütunlarda "Kulüpler Bu Sportif AŞ'lerden nasıl Kurtulacaklar?" başlıklı bir yazıyı kaleme almış, Türk futbolunun önünü kesen ve kulüplerin aktiflerinin erimesine neden olan bu yanlış şirketleşme ve halka arz modelinin kulüpleri sportif ve mali anlamda nasıl uçuruma götürdüğünü örnekleriyle sayısal olarak sizlere iletmiştim. Bu yazımı kaleme aldıktan tam iki hafta sonra bu konuda Galatasaray'dan bir haber geldi. Bu aslında gerçekten Galatasaray için son derece önemli bir gelişmeydi.

Şimdi bu konu üzerinde biraz duralım.

Galatasaray bu birleşmeyi yapmak zorunda!

DenizBank'ın katılımı ve koordinatörlüğünde; Şekerbank, Demir-Halk Bank NV, Bankpozitif ve Halkbank konsorsiyumu ile Galatasaray 70 milyon dolar tutarındaki 6.5 yıl vadeli kredi sağladı.

Galatasaray bu dönem üç önemli projeyi bir arada hayata geçirmeye çalışıyor. Bu projelerden ilki ve en önemlisi Seyrantepe'de yapılan Türk Telekom Arena

Stadı Projesi… 2010 sonuna doğru tamamlanmış olacak stadın hizmete geçmesi kulübe çok önemli bir parasal gelir sağlayacak. Bu projeyi takip eden bir diğer önemli proje ise, kulübün yıllık 20 milyon dolar açık vermesine neden olan Sportif AŞ'nin, Futbol AŞ ile birleştirilmesi projesi. Bu proje kulübün adeta geleceğini ipotek altına almış durumda. Kulüp geleceğini kurtarabilmek için mutlaka Sportif AŞ kamburundan kurtulması gerekiyor. Üçüncü ve bir diğer önemli proje de; gelecekte Galatasaray'ın aktiflerinde önemli bir yer tutacak ve öz kaynaklarına  olumlu katkı yapacak Riva'nın ruhsatının alınması projesi… Tüm araziden toplam 700 milyon dolar gelir elde edileceğini söyleyen başkan Adnan Polat; bu projeler içinde şirket birleşmesine son dört yıldır çok önem verdiğini; çünkü bugünkü yapının sürdürülebilir bir yapı olmadığını; mevcut hastalığın ortadan kaldırılabilmesi için gerekli finansmanın bu amaçla sağlandığını…Bu kaynağın önemli bölümünü SPK müsaadesi ve çağrı marifeti ile Galatasaray Kulübü tarafından satın alınmasında kullanılacağını ve yaptıkları hesaba göre hisse başına fiyatı 116 TL olarak belirlediklerini" ifade etti.

Galatasaray'ın Sportif AŞ ile ilgili SPK'ya vermiş olduğu taahhüdün tamamlanmasına daha 20 yıl bulunuyor. Bu süre içinde yeni stadın yaratacağı ilave gelirler ve yeni yayın gelirlerinin de devreye girmesiyle Sportif AŞ'nin yıllık geliri tahminen 70 milyon dolara yükselecek. Şirketin yüzde 37'sinin halka arz edilmiş olması; temettü dağıtımının bu şekilde devam edeceği de göz önüne alındığında aşağı yukarı 26 milyon dolar civarında bir tutarı Galatasaray her yıl temettü olarak ödemek durumunda kalacak. Bu tutar 20 yıl ile çarpıldığında yaklaşık 520 milyon dolarlık bir kaynak çıkışı anlamına geliyor ki, Galatasaray bu operasyonla böylesi bir kaynak çıkışının önüne geçmek istiyor.

Galatasaray bugüne kadar ne temettü ödedi?

Aşağıdaki tablodan da görülebileceği üzere Galatasaray'ın toplam halka arz geliri 59 milyon 399 bin dolara ulaşıyor. 2002'deki ilk halka arzdan 20.8 milyon dolarlık bir gelir elde eden Galatasaray, daha sonra AIG'ye ödemeleri nedeniyle Ünal Aysal'a devir ettiği hisselerden de elde ettiği 38.6 milyon dolarlık gelir ile toplamda 59.3 milyon dolara yakın bir halka arz geliri elde etmiş oldu. Ancak aynı dönemde kulüp dışına aktarılan toplam temettü tutarı ise 49.2 milyon dolara ulaştı. Bu tutar, halka arz gelirinin %83'üne karşılık geliyor.

Galatasaray Sportif AŞ'nin halka arz ve temettü performansı

Sportif A.Ş Halka Arz Oranı (%) 13.02.2010 itibariyle Halka Açıklık Oranı (%) İlk Halka Arz geliri (Bin USD) İkincil halka Arz Geliri Toplam halka arz geliri 2009 Yılına Kadar Dağıtılan Brüt Temettü (Bin USD) Halka Arzdan Bu Yana Üçüncü Kişilere Ödenen Toplam Tutar (Bin USD) Kulüp Dışına Yapılan Tem. Ödemelerinin Halka Arz Gelirine Oranı (%)

Galatasaray 15 37,05 20.799 38.600 59.399 107.974 49.200 83,00

Sportif AŞ'lerden kurtulabilmenin süreci

Galatasaray Sportif AŞ'den kurtulabilmek için düğmeye ilk basan kulüplerden birisi oldu. Aynı şekilde Trabzonspor de bu sıkıntıdan kurtulabilmek için arayışlarını devam ettiriyor.

Galatasaray'da bu sürecin nasıl başladığını daha önceki haftalarda bu sütunlarda ele aldığımız için tekrar bu konuyu ele almayacağız. Ancak Galatasaray'da başlatılan bu sürecin hangi aşamalardan geçerek sonuçlanabileceği üzerinde biraz düşünmeye çalışalım.

Öncelikle Galatasaray'ın geçeceği süreci bir bakalım. Galatasaray bu süreci aşağıdaki şekilde geçmek durumunda.

1.Sportif AŞ. ile Futbol AŞ'yi birleştirme kararının alınması.

2.Kredi sağlanması kararının alınması ve kredi temini.

3.SPK'nın hisse geri alım fiyatını (Çağrı fiyatını) belirlemesi ve mali yatırımcılara çağrının yapılması.

4.Hisse senetlerinin geri Alınması.

5.Birleşmenin sağlanması.

Yukarıdaki süreçlerden ilk iki aşama Galatasaray tarafından tamamlandı. Bu yönetsel süreci başarıyla geçen Galatasaray'ı şimdi daha zor süreç ve basamaklar bekliyor.

Şimdi bu süreci kısaca gözden geçirelim.

1.Sportif AŞ ile Futbol AŞ'yi birleştirme kararının alınması

Galatasaray Spor Kulübü 2005 yılından bu yana Sportif AŞ ile Futbol AŞ'yi birleştirebilmek için bir arayışa girdi. Ancak önlerindeki en büyük engel, bu birleşme için çağrı yapma zorunluluğunun getirdiği finansal yüktü. Bu finansal yükün altından kalkabilmek için Galatasaray'ın öncelikle bu birleşme kararını alması ve arkasından kaynak için arayışa çıkması gerekiyordu. Nitekim Galatasaray Spor Kulübü bu kararı 2007 yılında aldı ve arkasından kredi arayışına girdi.

2.Kredi sağlanması kararının alınması ve kredi temini

Galatasaray başkanı Adnan Polat'ın da ifade ettiği üzere "Sportif AŞ yüzünden her yıl 20 milyon dolar açık veren Galatasaray"ın  bu sorundan kurtulabilmesi için nakit paraya ihtiyacı vardı ve bu amaçla yapılan toplantıda Ekim 2008'te kongre üyeleri 100 milyon dolarlık kredi ve 50-70 milyon dolar arasında tahvil ihracının gerçekleştirilebilmesi amacıyla başkana yetki verdi. Kredi kullanma ve tahvil ihraç etme yetkisi alındıktan sonra arayışlarını tam mutlu sonla bitirmek üzereyken Galatasaray küresel mali krizle karşılaştı. Goldman Sachs International ile mutabakata varan Galatasaray tam düğmeye basmak üzereydi ki, Goldman ve diğer konsorsiyum üyesi kreditörlerin finansal sıkıntıya girmeleri kredi işinin askıya alınmasına neden oldu.

Finansal küresel krizin giderek şiddetini artırması nedeniyle gerekli fonlamayı sağlamakta zorlanan Galatasaray sonunda geçen hafta aradığı finansal kaynağa ulaştı.

Galatasaray aradığı krediyi buldu (mu)?

 Galatasaray'ın Sportif AŞ ile Futbol AŞ'yi birleştirebilmek için bugün ihtiyaç duyduğu nakit tutarı, tamamen Sermaye Piyasası Kurulu'nun (SPK'nın) belirleyeceği çağrı fiyatıyla doğrudan ilgili. Bu nedenle önce hangi çağrı fiyatı baz alınarak İMKB'den hisseler geri alınacağı çok önemli.

İlk seçenek Galatasaray'ın önerdiği 116.7 TL ortalama fiyat üzerinden çağrının yapılması.

Kulübün yaptığı açıklamalar gösteriyor ki, Galatasaray'ın şu anda kulüp dışındaki hisseleri geri alabilmek için belirlediği hisse fiyatı 116.7 TL. Yani bu fiyat SPK tarafından kabul edilir de Galatasaray İMKB'de mali yatırımcılara çağrıda bulunursa, şu anda piyasada serbest dolaşımda bulunan %37.05'lik hissenin geri alım tutarı için Galatasaray'ın ödeyeceği tutar 87.988.000 TL'ye ulaşıyor.

Bu tutarın bugünkü kurlardan karşılığı ise 58.652.672 Dolara karşılık geliyor.

Bu çağrı üzerinden SPK onay verirse Galatasaray yaklaşık 60 milyon dolarlık bir ödeme ile borsadaki hisseleri geri alabilme olanağına kavuşmuş olacak.

3.SPK'nın hisse geri alım fiyatını (Çağrı fiyatını) belirlemesi ve mali yatırımcılara çağrının yapılması.

Galatasaray hisselerinin son üç aylık ortalamasına göre fiyat ise 130 ile 200 TL arasında değişiyor. Bu ortalamayı baz aldığımızda ortalama fiyat hisse başına 153 TL civarında gerçekleşiyor. Buna göre ise Galatasaray Sportif'in piyasa değeri 311.5 milyon TL'ye ulaşıyor.  Buna göre %37.05'lik hisselere ödenecek tutar 115 milyon 357 bin TL'ye yükseliyor. Bu tutarı yine bugünkü kurlardan dolara çevirdiğimizde Galatasaray'ın bu birleşme için ihtiyacı 76.9 milyon dolara ulaşıyor.

Kısacası SPK'nın belirleyeceği çağrı fiyatı Galatasaray'ın kredi ihtiyacının tutarını belirliyor.

116.7 TL çağrı fiyatı üzerinden hisselerin geri alımına ilişkin sağlanan kredi tutarı yeterli olmakla birlikte; bu çağrı fiyatı yerine SPK'nın istediği 153 TL çağrı fiyatı dikkate alındığında sağlandığı kredi tutarı yeterli gelmemektedir. Her iki halde de Galatasaray İMKB'deki hisseleri geri almaya çalışacak. Bu bağlamda sağlanan krediye kısaca değinmek gerekiyor.

Kredinin Galatasaray'a tahmini toplam faiz maliyeti 22.5 milyon dolar

İçinde bulunduğumuz ekonomik ve mali koşullarda bir spor kulübünün 1.5 yıl ödemesiz, toplamda 6.5 yıllık bir kredi temin etmesi gerçekten çok önemli…Bunda şüphesiz ki, kredinin teminatları çok önem arz ediyor. Galatasaray bu konuda kamuoyuna henüz bir açıklama yapmadığı için, kredinin teminatını Türk Telekom Arena'nın kombine kart gelirleri ile bazı sponsorluk sözleşme bedellerinin temliği ile sağlandığını düşünüyoruz. Kulüp, kredinin kullandırım koşulları ve fiyatı konusunda da herhangi bir bilgi vermemekle birlikte; mevcut koşullarda bu kredinin maliyetinin LIBOR+6 veya LIBOR+7 civarında olduğu tahmin ediliyor. Bu durumda kredinin Galatasaray'a toplam faiz maliyeti, ortalama vade üzerinden yaklaşık 22.5 milyon dolar civarında gerçekleşmiş olacak.

Galatasaray Manchester United'a göre daha avantajlı finansman sağladı!

6.5 yıllık kredi vadesi dikkate alındığında, kredi faiz maliyetinin Galatasaray'a getireceği yıllık finansal yük 3.5 milyon dolar düzeyinde olabilecektir. Bu tutar Galatasaray'ın yıllık katlandığı 20 milyon dolarlık finans açığı ile karşılaştırıldığında çok büyük bir olanak olarak ortaya çıkıyor. Galatasaray bu kredi ile yıllık 20 milyon dolarlık finansman maliyetini 3.5 milyon dolara kadar indirmesi Galatasaray yönetimi için büyük bir başarıdır.

Manchester United bilindiği üzere Şubat 2010 başında toplam banka borçlarını tasfiye edebilmek için 500 milyon sterlinlik 7 yıl vadeli bir tahvil ihracı gerçekleştirmişti. Yıllık %16.25 gibi çok yüksek bir faiz oranıyla bankalara borçlanan Manchester United bu borç yükünden kurtulabilmek için gittiği tahvil ihracında tahvillerin ortalama faizi %8.75 (LIBOR+7.75) olarak gerçekleşmişti.

Man.Utd.'ın katlandığı finansman maliyeti ile Galatasaray'ın sağladığı finansmanın maliyeti kıyaslandığında Galatasaray'ın sağladığı fon maliyetinin gayet makul düzeylerde olduğunu söyleyebiliriz. Hemen hemen vadeleri birbirine yakın olan bu finansmanda Galatasaray'ın ayrıca 1,5 yıldan sonra gerçekleştireceği anapara ödemeleri de Galatasaray'ın finansman yükünü azaltan bir unsur olarak karşımıza çıkıyor.

Galatasaray hisseleri sekiz yılda sekize katladı

Galatasaray'ın, "Gelir Ağırlıklı" şirketleşme ve "maksimum temettü dağıtma temelli" halka arz modelinin kaçınılmaz sonucunda Galatasaray Sportif'in hisseleri sekiz yılda tam sekize katlandı.

20.02.2002 yılında halka arza giden Galatasaray %15'lik hissesini 22.22 TL'lık hisse başına fiyat ile satarak, toplam 20.7 milyon dolarlık bir gelir elde etti. Galatasaray Sportif'in hisseleri iki yıl sonra yüzde yüze yakın bir değer kazanarak 42.94 TL'ye kadar yükseldi. 29.03.2006 itibariyle, yani halka arzdan yaklaşık 4 yıl sonra hisse fiyatı 124.12 TL'ye ulaştı. Yaklaşık %486'lık bir fiyat artışı ve hisse başına getiriyi ifade eden bu tutar, 10.09.2008 tarihinde 164.67 TL'ye kadar yükseldi. 26.02.2010 itibariyle 181 TL'lik bir değere ulaşan Galatasaray Sportif hisselerinin halka arzdan bu yana geçen sekiz yıllık süre içinde performansı da %748 oldu.

Aşağıdaki grafik bu gelişimi gözler önüne seriyor.

4.Hisse senetlerinin geri alınması.

Borsadaki hisselerin yaklaşık %26'lık kısmı QWT fonun denetiminde bulunuyor. Kalan %11.07'lik hisse diğer mali yatırımcıların elinde…Bu bağlamda Galatasaray'ın özellikle QWT fonun elindeki hisseleri satın alması gerekiyor. Bu amaçla Galatasaray'ın QWT'ye her iki olası çağrı fiyatından ödeyeceği tutar 116.7'TL'lık birim fiyat ile 61.7 milyon TL (41 milyon dolar) olurken; 153 TL'lik fiyattan ise 81 milyon TL'ye (54 milyon dolar) ulaşıyor.

Bu aşamada QWT'nin, Galatasaray'ın belirlemiş olduğu veya SPK'nın onaylamış olduğu fiyatı düşük bularak elindeki hisseleri Galatasaray'a satmama olasılığı her zaman mümkün. Yani, Galatasaray her ne kadar çağrıda bulunsa bile elinde hisse senedi bulunduran mali yatırımcı bu hisseleri Galatasaray'a satmayabilir. Nitekim 26.02.2010 itibariyle 181 TL olan hisse senedi için 116.7 TL'lik fiyat, hisse başına %35.5'luk bir kayıp anlamına geliyor. 153 TL'lik fiyatta ise bu kayıp %15'e geriliyor.

Yukarıdaki nedenlerden dolayı Galatasaray'ın İMKB'den Sportif AŞ'lerin hisselerini geri satın alamama olasılığı teorik ve pratik olarak mümkün görünüyor. Eğer bu satın alma gerçekleşmezse ne olacak? O zaman tekrar tarafların oturup karşılıklı anlaşması gerekecek. Bu durumda da Galatasaray için ilave kredi talebi doğabilecek.

5.Birleşmenin sağlanması

Galatasaray'ın yukarıda belirttiğimiz üzere SPK'nın onaylamış olduğu fiyattan Sportif A.Ş.'nin hisselerini geri satın alması durumunda, Kulüp doğru modele yani, gelirlerin ve giderlerin aynı şirkette olduğu "İngiliz Modeli"ne dönmüş olacak. Bu birleşme sonrası Galatasaray satın aldığı hisselerin dışında İMKB'de kalan hisse adedinin %5'in altına düşmesi durumunda, Sportif AŞ'yi borsa kotasyonundan çıkartabilir. Ya da doğru modele geçildiği için artık Sportif AŞ eskisi gibi temettü dağıtmayacağından kotasyondan çıkartmasına gerek de kalmayabilir.

Halka Arz macerası Galatasaray'a 95 milyon dolara patladı

Sonuçta gelinen noktada Galatasaray halka arz macerasından tam 95 milyon dolar para kaybetti. Bunun detayı aşağıdaki tabloyla gözler önüne seriliyor.

2002 yılında yaklaşık 25 milyon dolar civarındaki banka borçlarının tasfiyesi ve kulübün nakit ihtiyacının karşılanabilmesi amacıyla halka arza giden Galatasaray bu süreçte ilkin 20 Şubat 2002'de Sportif AŞ'nin %15'lik hissesini 20.7 milyon dolara halka arz etti. Galatasaray 2001 yılında da halka açılmadan önce şirketin %20'lik kısmı 21 milyon dolara AIG'ye satmıştı. Her iki satıştan toplam 41.7 milyon dolarlık gelir elde eden Galatasaray, daha sonra AIG ile yaşanılan sorunlar nedeniyle AIG'de bulunan hisselerini 23.5 milyon dolara Ünal Aysal'a rehnederek, 9 milyon dolar da cezai işlem olmak üzere toplam AIG'ye 32.5 milyon dolar ödeyerek, AIG'yi ortaklıktan çıkarttı. Ancak bu parayı ödeyen Unit firması ile Galatasaray, bu hisselerin bir süre sonra kulübe geri verilmesi konusunda anlaşmıştı. Ne var ki, Ünal Aysal'a rehinli bu hisseler kulübün gerekli kaynağı bulamaması nedeniyle Unit'den geri alınamadı. Ünal AYSAL söz konusu hisselerin alım opsiyonunu kulüp kullanmayınca bu hisseleri 38.6 milyon dolar karşılığında borsada sattı. Aysal bu satıştan kendi parasını aldıktan sonra kalan tutar 6 milyon doları kulübe bıraktı. Bu durumda kulüp halka arzdan toplamda 47 milyon dolarlık gelir elde etmiş oldu.

Ancak aradan geçen sekiz yıllık süre içinde Galatasaray kulüp dışında üçüncü kişilere yaklaşık 49.2 milyon dolar tutarında temettü ödemesi yaptı. Kulüp şimdi borsadaki hisseleri satın alabilmek için 70 milyon dolar da kredi kullanmak durumunda kalacak. Bu durumda kulübün kasasından çıkmış/çıkacak tutar 119.2 milyon dolara ulaşmış olacak. Bu tutara kredi maliyeti olan 22.5 milyon dolarlık faizi de eklediğimizde kulübün halka arz nedeniyle katlanmak durumunda kaldığı nakit çıkışı toplamı 141.7 milyon dolara yükseliyor.

Buna karşın toplam halka arz gelirinin de yukarıda belirtildiği üzere 47 milyon dolar olduğu dikkate alındığında, Galatasaray'ın halka arz nedeniyle kasasından çıkan / çıkacak para tutarı toplamı 94.7 milyon dolara ulaşmış olacak.

GS Sportif AŞ'nin halka arz gelir ve gider tablosu (milyon dolar)

Halka arzdan elde edilen gelir (%15) 20.7

AIG'ya verilen %21.5'tan elde edilen gelir 21

AIG Hisselerinin Ünal Aysal'a devri 23.5

AIG'ye ödenen para cezası 9

Aysal'daki hisselerin ikincil halka arzından gelir 38.6

Kulübe halka arzdan (38,6-23.5 ve kar payı) gelir 6

%37'lik hisseden şu ana elde edilen gelir 47

Halka arzdan bu yana kulüp dışına ödenen temettü 49.2

Çağrı için alınan kredi 70

Bu kredinin toplam faiz maliyeti 22.5

Kulübün halka arz nedeniyle kasasından çıkacak toplam tutar  94.7

Kaynak: yukarıdaki tablo Habertürk Gazetesi'nin 24.02.2010 tarihli nüshasından alınmış olup; sadece son satırdaki faiz maliyeti tarafımca eklenmiştir.

Sonuç;

Kulüp için zor da olsa, Galatasaray şirketleşme ve halka arzdaki yanlışından geri dönmeye çalışıyor. Bu konuda yönetsel, yasal ve finansal her türlü gereği yerine getirmeye çalışan kulüp aslında, şirketlerin birleştirilmesi konusunda çok önemli bir yol katetmiş durumda. Başkan Polat'ın da ifade ettiği gibi bu hastalıklı yapı devam ettirilemez. Çünkü kulüp her yıl 20 milyon dolar nakit açığını sırf bu yüzden veriyor. Galatasaray'ın her yıl aktifleri salt bu yüzden eriyor…Adnan Polat bunu en iyi gören ve en kısa sürede aksiyonunu alan bir başkan. Ancak bugüne kadar finansal kaynağın bulunamayışı bu eylemi geciktirdi. Kulüp bu konuda gerekli finansmanı da sağlamış vaziyette. Çağrı fiyatının belirlenmesi sonrasında borsadaki hisseler geri alınabilirse, Galatasaray bir kanserden kurtulmuş olacak. Ancak bu arada kulüp toplam 95 milyon dolara yakın bir tutarı da bu yanlış şirketleşme ve yüksek temettü dağıtmalı halka arz modeli nedeniyle kasasından çıkarmış olacak. Yani 95 milyon dolarlık bir zarar yazmış olacak. Peki o zaman sormak lazım: Kulüp neden Sportif AŞ'yi halka arz etti?

Bu soruya verilebilecek anlamlı bir yanıt ne yazık ki bulunmuyor…Ancak halka arz ve şirketleşme sürecinde yapılan yönetsel yanlışlıklar kulübü böylesi bir noktaya getirmiş oldu. Yine de "zararın neresinden dönülürse kardır" diyerek, yazımızı noktalayalım…