Galatasaray Aktiflerinin Erimesini Önleyebilecek mi?

Giriş ve Sorunun Tanımlanması

"Galatasaray'ın kısa ve orta vadeli problemleri var, ancak kuruluş amacından farklı noktalara gelmiş olan Sportif A.Ş. ve Futbol A.Ş'nin bugünkü mevcudiyeti sürdürülebilir değildir. Galatasaray'ın bundan kurtulması lazımdır. Problem kartopu gibi büyümektedir ve bir noktada sürdürülebilir olmaktan çıkacaktır. Bu problem içinden çıkılmaz hale geldiği gün çözüm aramak yerine, bugünden masaya yatıralım ve çözümü üretelim arzusu içindeyiz"

Bu cümleler Galatasaray başkanı Adnan POLAT'ın 25 Ekim 2008 Cumartesi günü yapılan Galatasaray'ın olağanüstü genel kurulu öncesi gazete manşetlerine yansıyan ifadeleriÖAdnan POLAT'ın da ifade ettiği gibi durum gerçekten vahim bir boyuta ulaşmış durumda.

Henüz bazı divan ve kongre üyeleri olayın ciddiyetini kavrayamamış olmakla birlikte Adnan POLAT, başkan olmanın getirdiği sorumluluğunun farkındaÖve devam ediyor, "Sportif A.Ş. ve Futbol A.Ş'nin birbirine bağlı yapısı her şekilde Galatasaray'ın zararına işliyor. Her yıl 20 milyon dolar civarında nakit açığı veriyoruz. Mevcut sistemle borç yükümüz giderek artıyor ve bu durum gelecek adına kaygı verici bir boyuta geldi. U sorun öyle bir noktaya gelecek ki, elimizdeki en önemli gayrimenkul olan Riva'daki arazimizi satsak dahi, oluşacak borcu ödeyemeyeceğizÖŞimdi oralara gelinmeden çözüm lazım. Bizler bunun için uğraşlar veriyoruz. Problemden kurtulmanın yolu birleşme. Sportif A.Ş'nin halka arz edilmiş hisselerinin SPK'nın onayıyla çağrı marifetiyle hissedarlardan satın alınması lazım. Gerekli kaynak döviz kuruna bağlı olarak 50 ila 100 milyon dolar arasında değişiyor. İki ay önce bunun maliyeti 80 milyon dolar olarak belirlenmişti, ancak bugünkü kur ve hisse senedi fiyatlarıyla maliyet 45-50 milyon dolar gibi gözüküyor. Hemen hemen 25-30 milyon dolar aşağı düştü"

Gerçekten de Adnan POLAT'ın saptamaları çok doğru. Ancak bu saptamaları biz daha önceden yapmış ve Galatasaray'ı, yanlış yoldan döndürmeye çalışmıştık. Nitekim Galatasaray'ın halka arzındaki yanlışlıklara ilişkin daha 2002 yılında halka arz sürecinden itibaren kaleme aldığımız makalelerin yanı sıra, 2005 yılında yayınladığımız Endüstriyel Futbol  kitabımızda da konuya dikkat çekmiş ve sorunu

"ÖGalatasaray, Fenerbahçe ve Trabzon Sportif A.Ş.'lerde, giderler kulüpte kalırken; gelirler ise yatırımcı ile paylaşılmaktadır. Bu durum mali yatırımcılar açısından son derece karlı ve  verimli  bir durum oluşturmasına karşın, kulüpler açısından  ciddi bir mali külfete neden olmaktadır. Bu uygulama aslında bu kulüplerin  geleceklerinin ipotek altına alınmasından başka bir anlam içermemektedir. Uygulanan bu model ile kulübün sağladığı gelirlerin kulüp dışına temettü olarak transfer edilmesi, zaman içinde kulüp aktiflerinin erimesine neden olacaktır."

Şeklinde öz olarak tanımlamıştık. 

Aslında bugün gelinen noktada sadece Galatasaray'ın bu yanlıştan dönme çabası içinde olduğunu görüyoruz. Çünkü sorun en çok Galatasaray'ı yakıyor. Ama şunu unutmayalım ki, bu yanlış halka arz modeli sadece Galatasaray'ın değil, Fenerbahçe ve Trabzonspor'un da başını ağrıtacak gibi görünüyor. Kulüplerimizin şirketleşme ve halka arz modellerindeki ciddi yanlışlıklar, bugün onları içinden çıkılması zor sorunlarla yüz yüze getirdi. Özellikle büyük finansal sıkıntı içindeki kulüplerimizin yanlış şirketleşmeden ve gelir ağırlıklı halka arz modellerinden kaynaklanan hatalarıyla, her yıl milyonlarca doları temettü ödemesi olarak kulüp dışına transfer etmek zorunda kalmaları, orta ve uzun vadede kulübü,  aktif varlığı bakımından olumsuz etkileyecek bir gelişme olarak karşımıza çıkıyor. 

Galatasaray'da Sorunun Başlangıcı

Galatasaray Spor Kulübü'nün özellikle profesyonel futbol takımının son yıllarda elde ettiği başarılarının devamını sağlayacak ticari faaliyetlerin yürütülebilmesi amacıyla 1997 yılında Galatasaray Spor Kulübü'nün %99,99 oranında ortaklığı ile Galatasaray Sportif A.Ş. kurulmuş ve Galatasaray Sportif A.Ş. 2 milyon 35 bin YTL olan mevcut ödenmiş sermayesinin %16'sını ortak satışı olmak üzere 14-15 Şubat 2002 tarihinde halka arz etmişti. Öncelikle Galatasaray'ın kurduğu Sportif A.Ş.'ne kulüp, ayni sermaye olarak TV yayın hakları, reklam gelir hakları, forma ve sponsorluk hakları, Avrupa maç gelirleri, ürün satış hakları ve internet gelirlerini koymuş durumdaydı. Yani Ali Sami Yen stadı gelirleri dışında hemen hemen tüm gelirler, bu şirkete devredilmişti. Galatasaray Sportif'in ikinci büyük ortağı  olan Ünal AYSAL'ın 2006 Mart'ta elinde bulundurduğu %21,05'lik payı, Nisan ayında 38,6 milyon dolara yabancı fonlara satması üzerine, Kulübün Sportif A.Ş.'deki payı %62,95'e düşmüş; İMKB'de işlem gören hisse oranı da %16'dan %37,05'e yükselmişti.

Bugün Galatasaray Sportif A.Ş.'nin  borsa bilgilerine baktığımızda; ödenmiş sermayesinin 2.035.000 YTL olduğunu; halka açıklık oranının %37,05'e yükseldiğini ve 25 Ekim 2008 itibariyle de borsa değerinin 145.878.136 Dolar'a; birim hisse fiyatının da 122 YTL'ne ulaştığını görüyoruz. (Galatasaray'ın kullanmış olduğu kredilerin teminatına vermiş olduğu rehinli hisselerin de borsaya kote edilmesiyle kulübün kontrolü dışına çıkan Sportif A.Ş. hisse oranı %70,92'ye yükselmiştir.)

Galatasaray'ın içinde bulunduğu bu yakıcı sorundan kurtulabilmek için gittiği olağanüstü genel kurul sadece Galatasaray için değil, Türk futbolunun geleceği açısından da son derece önemlidir. Bugün Galatasaray'ın sorunuymuş gibi görünen bu yanlış yapılanma ve bunun neden olduğu aktif erimesi aslında borsaya yanlış bir modelle adım atan diğer iki kulübümüz Fenerbahçe ve Trabzonspor için de kısa ve orta vadede büyük sıkıntı yaratabilecek potansiyele sahiptir.

Temettü dağıtımı=aktif erimesi

Yukarıda anlatılanların ışığında sportif A.Ş.'lerin sermaye yapılarının, ağırlıklı olarak, spor kulüplerinden transfer olunan fonlardan oluşan bir sermaye birikimine dayanmayan dinamik bir gelir akımı olduğunu söyleyebiliriz. Spor kulüplerinin gelirleri bu yapılanma içerisinde sportif A.Ş.'lerin sermaye yapısını oluştururken; bu gelirlerin oluşumunda yapılan giderlerin şirket bünyesi dışında tutulması, yıl sonlarında yüksek temettü gelirlerinin doğmasına neden olmaktadır. (Beşiktaş Spor Kulübü'nün şirketleşme modeli yukarıda ifade ettiğimiz gelir ağırlıklı modelin dışında bir yapılanma olup; kulübün tüm aktif ve pasiflerini kapsamaktadır.)

Bu nedenle gelir ağırlıklı model sürdürülebilir bir model değildir ve zaman içinde kulüp bünyesinde oluşan nakit fonlar, temettü ödemesi altında kulüp dışına transfer edilmektedir. Bu durum ise kulübün aktifinin zaman içinde giderek erimesine (zayıflamasına) neden olmaktadır.

Galatasaray Sportif A.Ş.'nin yanlış şirketleşme ve halka arz modeli sonrasında, finansal anlamda ciddi bir çıkmaza girmesi, Galatasaray'ı yeni arayışların içine itti. Aslında bu arayış çalışmalarının sürpriz olmadığını belirtmekte yarar var. Çünkü mevcut şirket yapılanması ve temettü dağıtım politikası, Adnan POLAT'ın da belirttiği üzere Galatasaray için sürdürülebilir bir durum olarak görünmüyor. Bu dinamiğin sürdürülebilir bir yaklaşım olamayacağını ve sonuçta Galatasaray Spor Kulübünü   çok ciddi açmazlara iteceğini gerek 2005'te yayınladığımız ENDÜSTRİYEL FUTBOL'da, gerekse 2006 Haziranın'da Doç.Dr.Kutlu MERİH ile birlikte kaleme alıp yayınladığımız FUTBOL EKONOMİSİ isimli kitaplarımızda değinmiş, yanlış şirket yapılanması ve temettü politikası üzerinde ciddiyetle durulması gerektiği uyarısında bulunmuş ve özetle şu tespiti yapmıştık: 

"...Galatasaray ve Fenerbahçe Sportif A.Ş.'lerin dağıttıkları temettü tutarları bugün itibariyle halka arz gelirlerini aşmış durumda. Bu durum net olarak aşağıdaki tabloda da görülüyor. Bu süreçte kulüp dışına transfer olunan temettü bedelleri ise  halka arz gelirlerine ulaşmış vaziyette. Üçüncü kişi ya da kurumlara ödenen temettüler, resmi olarak kulüp dışına fon transferi anlamına geliyor. Oysa, kulüp dışına transfer olunan bu bedellerle, kulüplerimiz kendi gereksinimlerini karşılayabilir ve buradan elde olunan kaynaklarla çok iyi transferler yapabilirlerdi. Kulüp dışına temettü ödemesi altında transfer olunan bu bedeller aynı zamanda astronomik bir borçlanma maliyetini oluşturuyor. Yakın bir gelecekte Sportif A.Ş.'lerin kulüp dışına yaptıkları nakit temettü ödemeleri, halka arz gelirlerinin üzerine çıkacaktır. Bu gelişim, yani halka arz gelirinin üzerinde kulüp dışına temettü dağıtımı, bugün hayatın olağan akışına ve realiteye aykırı bir gelişimi ifade ediyor. Bu temettü dağıtım politikasının varacağı kaçınılmaz son, uzun vadede kulübün aktifinin erimesi ve mali bünyenin dışarı aktarılan fonlar nedeniyle giderek zayıflamasıdır. Sermaye piyasalarında hisse senetlerine yatırım yapan hiçbir mali yatırımcıya sene sonunda temettü garantisi verilemez. Aksi halde bu tür enstrümanlar, hisse senedi olmaktan çıkar, gelir ortaklığı senetlerine dönüşürler. Ki bu durum için hisse senedi ihraç etmeye gerek bulunmamaktadır. Daha farklı finansman yöntemleri kullanılarak, kulübe fon tedarik edilebilir."

Galatasaray'ı bugünkü noktaya getiren sorunu sayısal verilerle somut olarak ortaya koyarsak, Galatasaray'ın neden acilen bu sorunun üstesinden gelmesi gerektiğini daha net olarak anlamış oluruz.

Galatasaray Sportif A.Ş. Temettü Dağıtım Tablosu (2002-2007)

Sportif A.Ş Halka Arzdan Bu Yana Toplam  Brüt Temettü Tutarı Bin(dolar) Yıllık Ortalama Brüt Temettü Tutarı Bin(dolar) Halka Arz gelirleri Bin(dolar) Bugüne Kadar Ödenen Tem./Halka Arz gelirleri (dolar olarak %) Halka Açıklık Oranı (%) Halka Arzdan Bu Yana Üçüncü Kişilere Ödenen Toplam Tutar Bin(dolar) Kulüp Dışına Yapılan Tem. Ödemelerinin Halka Arz Gelirine Oranı (%)

GS Sportif A.Ş 116.521 23.304 20.799 460,22 37,05 46.320 98,7

Galatasaray'ın halka arzdan bu yana ödediği temettülere ilişkin oluşturduğumuz tabloyu  birlikte değerlendirdiğimizde;

" Galatasaray'ın 2002-07 yılları arasında toplam 116.5 milyon dolarlık temettü dağıttığını;

" Buna göre yıllık dağıtılan ortalama temettü tutarının yaklaşık 23,3 milyon dolar civarında gerçekleştiğini;

" Halka arzdan itibaren geçen beş yıllık süreçte dağıtılan toplam temettü tutarının, halka arz gelirine oranının % 460,22'ye yükseldiğini;

" Beş yıllık süre içinde kulüp dışında, üçüncü kişilere ödenen toplam temettü tutarının 46,3 milyon dolar olarak gerçekleştiğini ve bu tutarın halka arz tutarının %98,7'sine ulaştığını;

" Kulüp dışına transfer olunan yıllık ortalama temettü tutarının 9,2 milyon dolar civarında olduğunu; 

" Halka arzdan bu yana geçen beş yıllık süre içinde kulüp dışına transfer olunan temettü tutarı ile halka arz gelirini karşılaştırdığımızda; Galatasaray Sportif A.Ş.'nin beş yıllık süre içinde döviz bazında ortalama yüzde 19,74 gibi astronomik bir faiz oranıyla borçlandığını görüyoruz.

Galatasaray Bugün Nasıl Bir Finansal  Yükün Altında?

1997-2007 arasında (son on yılda) yaklaşık toplam 110 milyon dolar kur farkı, faiz ve komisyon ödeyen Galatasaray'ın yıllık ortalama finansal giderleri 11 milyon dolara karşılık gelmektedir. Yani Galatasaray yıllık hiç bir gider yapmasa bile mevcut 180 milyon dolarlık borç stokundan dolayı, her yıl 20 milyon dolara yakın ek finansman sağlamak zorundadır. Zaten Adnan POLAT'ın da "Her yıl 20 milyon dolar açık veriliyor" ifadesi bizim bu tezimizi doğruluyor. Bu tutar kabul edilebilir ve sürdürülebilir  bir tutar değildir. Galatasaray'ın yıllık 60 ile 70 milyon dolar arasında değişen toplam geliri ile giderlerini karşılaştırdığımızda ve buna bir de nakit ödenecek temettü miktarını eklediğimizde açığın boyutu otuz milyon dolara yükselmektedir. Bu tutar toplam gelirin neredeyse yarısına yaklaşmaktadır ki, son aylarda gelen kur artışlarını da dikkate aldığımızda açık miktarı daha da artmıştır.

Galatasaray'ın Yanlıştan Dönme Çabaları

İki şirketin yani Futbol A.Ş. ile Sportif A.Ş.'nin birleşmesi, doğal olarak Sportif A.Ş.'yi salt "gelir ağırlıklı" şirket yapısından kurtaracak, şirketin giderleri de gelirlerinden mahsup edilebilecektir. Bu ise daha az temettü dağıtımı ve kulüp dışına daha az fon transferi anlamına geliyor ki, bu haliyle Galatasaray Sportif, Beşiktaş Sportif'in yapısına benzer bir yapıya kavuşmuş olacaktır.

Bu durum Galatasaray Sportif açısından daha önceden gelinmesi gereken noktayı gösteriyor. Bu şekilde "giderler kulübün sırtında, gelirler sportif A.Ş.'de" uygulaması da kendiliğinden son bulmuş olacak... Tüm futbolcuların lisanslarının şirketin bünyesine geçecek olması, Sportif A.Ş.'yi de "sanal şirket" olmaktan çıkartacaktır. Ancak bu noktada ortaya çıkacak hukuki sorunlar nasıl aşılacaktır? Bu konuları yaşayarak görmeye çalışacağız... Çünkü Sportif A.Ş.'nin bireysel ve kurumsal yatırımcılara, halka arz  aşamasında önerdiği ve taahhüt ettiği şirket yapısı ve temettü dağıtım politikasının aksine bir uygulama içine girilmesi, ticari faaliyetler kapsamında değerlendirildiğinde sermaye piyasası ve Türk Ticaret Kanunları açısından bir engel oluşturmuyor. Ancak özel hukuk bakımından ciddi problemlerin çıkması kuvvetle muhtemel görünüyor.

Bu birleşmenin neden olacağı ciddi  finansal yük, doğal olarak fayda maliyet analizini zorunlu kılıyor. Kısa vadede maliyet faydanın üzerindeymiş gibi görünse bile, orta ve uzun vadede faydanın maliyetten daha fazla olacağı kaçınılmazdır. Ancak konjonktürdeki olumsuzluklar bugün maliyetleri gerçekten devasa noktalara taşımış durumda.

4 Ağustos 2006'da birleşme kararı alan Galatasaray'ın birleşme başvurusunun Sermaye Piyasası Kurulu'nca  değerlendirebilmesi için kulübün borsadaki ortaklarının sahip olduğu hisselerine, birleşme kararından önceki 3 aylık dönemde oluşan günlük ağırlıklı ortalamaların ortalaması üzerinden çağrı yapma şartı getirmişti. Yapılan hesaplamalara göre yüzde 37.05'i halka açık olan Galatasaray'ın borsadaki ortaklarının elindeki hisseleri hisse başı 108.5 YTL'den alması gerekiyordu. 24 Ekim 2008 itibariyle birim hisse fiyatının 122 YTL civarında olduğunu belirtelim.

Bu Birleşme'nin Galatasaray'a Maliyeti Ne Olacak?

Birleşme kararı alınmasından bu yana geçen süre içinde çağrı fiyatına SPK kuralları gereğince Merkez Bankası'nın belirlediği avans faizi üzerinden de bir avans faizi eklenmesi gerekiyor. (Avans faiz oranları; 2006'da yıllık yüzde 25, 2007 yılında yüzde 29, 2008 yılında ise yüzde 27'dir.) Birim hisse başına belirlenen 108.5 YTL'lik fiyata, 2006 ve 2008 yılındaki temettü ödemelerini de dikkate aldığımızda, birim çağrı fiyatı 160 YTL'na kadar çıkabiliyor.  Bununla beraber, SPK Galatasaray'dan  aradan geçen yaklaşık iki yıllık zaman ve bilançoda bulunan dağıtılmayan temettü nedeniyle çağrı fiyatını yeniden değerlemesini isteyebilir. Bu durumu da dikkate aldığımızda Galatasaray'ın 2006 ve 2008'de ödenen hisse başı temettünün hisse fiyatından düşürülmesiyle yapılacak bir hesaplama sonucunda ihtiyacı olan tutar 97 milyon dolar civarında olabilecektir.

Son günlerde borsanın değer kaybetmesi nedeniyle 230 milyon dolardan 145,8 milyon dolara düşen piyasa değerini baz alarak yapılacak hesaplamalar, çağrı fiyatının yukarıda belirttiğimiz şekilde hesaplanacak olması nedeniyle mümkün değildir. Ancak bu durum Galatasaray'ın hisselerini el altından borsadan toplama yoluna yönelmesi durumunda,  145,8 milyon dolar piyasa değerinin %37,05'lik kısmı için 54 milyon dolara ihtiyaç duyulacaktır.