Fed’le ilgili doğru bilinen yanlışlar

Yılın bu dönemi nispeten sakin geçer. Fakat ekonomik veriler ve kritik toplantılar açısından müthiş bir yoğunluk yaşanıyor. Aslında petrol, bakır, altın gibi emtialarla ilgili yazacak ilginç anekdotlar var. Diğer taraftan Fed’le ilgili yanlış yorumlar zirveye çıktığı için bu yazıyı yazmak elzem oldu. Geçen hafta yayımlanan ABD istihdam raporundan sonra, Fed’in 16 Aralık’ta ilk faiz artışını açıklama olasılığı iyice arttı. O tarihe kadar Amerika’yı ilgilendiren büyük bir jeopolitik olay yaşanmazsa, Fed üyelerini tedirgin edecek şekilde finans piyasalarında panik satışları olmazsa, uzun süredir dillendirilen faiz artırımı açıklanacak. Faiz artırımının riskli olduğunu, beklemenin daha doğru olduğunu düşünüyorum. Faiz artışını savunanların argümanlarından giderek doğru bilinen yanlışlara bakalım.

Fed’in bilançosu anormal bir büyüklüğe ulaştı. Bilançonun normale dönmesi meşakkatli bir süreçtir. Bu durum finansal piyasalar için büyük riskler oluşturuyor. Bunlar, Fed’in tahvil alım programları başladığından beri dile getirilen yanlış görüşlerdir. Fed’in piyasayı kontrol etme konusunda etkili araçları vardır. Basitleştirerek önce sistemi anlatayım. Öncelikle, bankaların rezerv tutmak zorunda olmaları Fed’i gecelik piyasada bir nevi tekel yapıyor. Kriz öncesi dönemde, Fed gecelik faiz için bir hedef koyup bankacılık sisteminin rezerv miktarını değiştiriyordu. Rezerv miktarının artırılıp düşürülmesi Fed’e hedef faiz konusunda imkan sağlıyordu. Rezervlerin artması faizler üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturuyordu. Kriz sonrası dönemde, tahvil alım programlarının etkisiyle Fed’in bilançosu büyüdü. Bilançonun büyümesi, gecelik piyasada bankacılık rezervlerinde sıkıntı yaşanması (kıtlık yaşanması) ihtimalini ortadan kaldırdı. Bu durum gecelik faizler üzerinde anormal bir baskı oluşturdu. Fed bankalara tuttukları rezervler karşılığında faiz ödediği için, gecelik faizde rahatlıkla bir taban oluşturuyor. Bankalar rezervleri karşılığında Fed’den kazandıkları faizden daha düşük bir faizle kredi vermeyecekleri için, Fed rahatlıkla hedef faiz oranını tutturabiliyor. Fed’in ufak problemi, piyasa yapıcı kurumlar dışında kalan kurumlara faiz ödeyememesiydi. Bu sorunu da ‘‘ters repo’’ operasyonuyla çözdü. Ters repoda, Fed belli bir fiyattan ileri bir tarihte geri alma koşuluyla kurumlara tahvil satıyor. Alış fiyatı ile satış fiyatı arasındaki fark, kurumun kazancı oluyor. Kısaca, finansal kurum Fed’e verdiği nakit karşılığında faiz kazanıyor. Bu yolla, rezervlerden faiz kazanamayan kurumların sorununu Fed halletmiş oluyor. Ek olarak, gecelik faiz hedefine ulaşmanın önündeki küçük bir engeli ortadan kaldırıyor. Fed 16 Aralık’ta faiz artırımı yaparsa, faizlerle ilgili hedef koymaya devam edecek. Hedef faiz, yüzde 0-0.25 bandından yüzde 0.25-0.50 bandına çıkacak. Faiz artırımıyla aslında, bankaların rezervlerine ödenen faiz ve ters repo faizi değişecek. 

Fed’in faizi sıfırda tutarak finans piyasalarında manipülasyon yaptığı iddiasının elle tutulur bir yanı yoktur. Bu iddia Fed sistemini bilmeyenlerin saçmalamasıdır. Gecelik faiz oranı sıfırdır, çünkü ekstra rezerve sahip olan bankalar doğal olarak faizi sıfıra itiyor. Hedef faizin yüzde 0-0.25 bölgesinde olması Fed’in manipülasyonundan değil, ekonominin zayıflığından kaynaklanıyor. Tahvil alım programlarının piyasalarda bağımlılık yaptığı yanılsaması da var. Fed bu programlarla tahvilleri aldı. Bankalara karşılığında nakit verdi. Bu nakit, rezerv olarak yine Fed hesaplarına döndü. Piyasaya saçılan bir para olmadı. 2009’dan beri, bu programların enflasyon yaratmayacağını çünkü piyasaya verilen karşılıksız bir para olmadığını yazıyorum. Bankalar ellerindeki tahvilleri Fed’e veriyor, karşılığında para alıyor. Banka bilançolarının sadece yapısı değişiyor. Tahvil alım programlarının amacı, bankaların sermaye yapılarını güçlendirerek onları tekrar güvenli hale getirmekti. Bunda da başarılı olundu.

Fed’in faizi sıfırda tutarak, tasarruf sahiplerine zarar verdiği savı gerçekçi değildir. Tahvil, hisse senedi, nakitten oluşan klasik bir portföyün 2009-2015 dönemi performansı oldukça iyi sayılır. Bu klasik portföye, finansın temel kurallarından çeşitlendirme prensibine göre bakılabilir. Fed’i eleştirenler önce ‘‘Fed 2009’dan beri hisse senedi fiyatlarında manipülasyon yaptı’’ diyor; ardından ‘‘Tasarruf sahipleri, sıfır faiz nedeniyle zarar gördü’’ ifadesini kullanıyor. İki cümle arasında bariz bir çelişki olduğu görülüyor.    

Son olarak, ‘‘Faizin 25 baz puan artırılması, olası olumsuz bir durum için manevra alanı sağlar’’ görüşü de mantıklı değildir. Faiz 525 baz puan indirildiği halde, Amerikan ekonomisi yüzde 2 gibi vasat bir büyüme rakamına sahip. Buradan yola çıkarak, örneğin faizi 100 baz puan artırıp duruma göre tekrar sıfıra indirmek ne işe yarar? Fed’in faiz artırımı konusunda geniş bir manevra alanı olmayabilir. Amerikan ekonomisindeki orta halli büyüme sürebilir. Faiz artırımıyla alınacak riskin önemli bir getirisinin olması beklenir. Bunu da şu aşamada göremiyorum.