Fed ve dolarizasyon
Para ikamesi (currency substitution) veya dolarizasyon olarak adlandırdığımız olgu aslında varlık/yükümlülük ikamesidir. Para ikamesi kişinin TL maaşını alıp döviz büfesinde dolara çevirip günlük olarak ay boyunca bozdurmasıdır; yani bu sayede TL cinsi gelirinin artacağını düşünmesi demek. Varlık ikamesi çok daha ciddi ve kalıcı bir olgu. Birkaç açıdan bakılabilir. Örneğin Hurst katsayısı. 0,5’in üzerinde bir katsayı iyi değildir. 2001 krizi Hurst katsayısı 0.65 civarındaydı. Üstelik bu katsayı zor yön değiştirir. İnersi veya uzun dönemli hafıza oluşumuna işaret eder. Geçmiş serilerde gerek DTH/M2 gerek DTH/M3 gerekse DTH/M2Y şeklinde yaptığım ölçümlerde genellikle şunlar rapor edilebilir. (1) Başlangıçta volatilite şokları kalıcı oluyor. (2) Kurun sürekli yükseldiği bir patika oluştuktan sonra volatilite etkileri azalıyor ve geriye sadece inersi kalıyor. (3) Log (dolar) ve DTH/M2 değişkenlerini GARCH’larsak, Log (dolar) pozitif katsayı verirse gecikmeli varlık ikamesi etkisi yüksek ve ilki arttıkça ikincisi de artıyor. (4) TL faizi dahil edersek inersi azalıyor ama ortadan kalkmıyor. Yani yüksek TL faizi dolarizasyon eğilimini tümden kıramıyor. Ne zaman kıramıyor? TL’nin sürekli değer kaybedeceğine inanç bir kez yerleştikten sonra kıramıyor. İlk aşamalarda zamanında faiz artırmak etkili oluyor; geciktikçe etki azalıyor. Yine de TL faiz anlamlı bir değişken.
Açık ki durum henüz 2001 gibi değil. Ama ne değil? Bakılması gereken aslında sadece DTH/M2 değil. Şirketlerin döviz borcunun tam bir istatistiği, yani vade yapısı, ödeme günleri etkilerini içeren bir seri olmadığı ölçüde 2001 ile mukayese zor. Öte yandan kamunun döviz borçlanmasını da dahil etmek lazım. Yine de durumun vahim hale gelmeye başladığı ortada. Örneğin 2013 yılının 24 Mayıs haftası ikameyi 0.29, 2019 17 Mayıs haftası 0.51 gösteriyor. Son ay içinde DTH/M2 azalarak 0. 50’ye gerilemiş durumda. M2’nin dönem boyunca enflasyonun hayli üzerinde artmış olduğunu ekleyelim. Bernanke varlık alımlarını azaltacaklarını söyledikten 6 sene 1 ay sonra durum bu: 0.29 ve 0.5. Şimdi Fed’in üç faiz indirimi fiyatlanıyor; toplam 75 baz puan. Yardım eder mi? Edebilir.
Bir nokta daha. Şartlı varyans denkleminde sabit terimin “önemsiz oluşu” aktörlerin cari dönemin varyansını öngörürken uzun dönemli ağırlıklı ortalama varyans beklentisini fazla dikkate almadıklarını düşündürüyor. Yani dönem kur volatilitesi tahmini yine dönem volatilitesinden oluşuyor. Aktörler biraz miyop. Bu da volatilite/inersi denkleminde cari kur volatilitesinin hızla azaltılmasının önemine işaret ediyor. Süreç uzarsa inersi etkisi artar ve inersi etkisi ağır bastıkça geri döndürülmesi zor bir ikame patikasına, ‘uzun vadeli hafıza bağımlılığına’ gireriz. Yani Fed patikasındaki değişim yardım ederse en çok şimdi eder ve TL stabilize olma yolunda, geçici de olsa, bir adım atar. Kalıcılaştıkça 0.50 rakamının düştüğünü görürüz.
Bu önemlidir çünkü dolarizasyon devam ettiği sürece TL faizlerin düşürülmeye çalışılmasının sadece ve sadece ters etki yapacağını söyleyebiliriz. Teknik tabirle, faiz “dışsal” olmaktan çıkmış demektir ve bu faizin para politikası aracı olarak bağımsız biçimde kullanılması zorlaşır anlamına gelir. Dolayısıyla zaman hemen şimdi. Fed etkisi olumlu iken –ilk etki geçince fiyatlama oturur ve gecikmeli etkiler önemli olmaz- diğer koşullar, siyasi riskler, genel makro çerçeve hepsi yardımcı olursa işe yarayabilir.