Fed bilançosu ve Shiller üzerine

Şekerbank’ın davetiyle Türkiye’ye gelen Robert Shiller’ı çok sayıda insan dinledi. Bunların arasında banka ve şirketlerin üst düzey yöneticileri, köşe yazarları, diğer profesyoneller çoğunluktaydı. Katılanlar kendilerine göre sonuçlara ulaştılar Shiller’den. 

Shiller bu köşeye birkaç defa konuk oldu. Bu yüzyılda yaşayan en önemli 10 ekonomistten birisi olduğuna şüphe yok. Shiller, hocası ve yine Nobel ödüllü bir iktisatçı olan Modigliani gibi ‘Keynezyen’ bir iktisatçı. Yani, kısaca piyasaların ders kitaplarında yazdığı gibi, (benim ‘Alis Harikalar Diyarında’ dediğim şey) verimli çalışmayabileceğine inanıyor. Modigliani, ücretlerin ‘yapışkan’ olmasının Keynezyen politikaları etkin hale getireceği fikri üzerine çalışmıştı. Finans alanında, sonradan Modigliani- Miller kuramı olarak adlandırılan firma değeri – sermaye yapısı ilişkisini (‘ilişkisizliği’ dense daha doğru olur) ortaya koyan çalışmalar yapmıştı Modigliani. Shiller, yine Keynezyen bir fikir olan ‘psikolojilerin’ piyasalar üzerindeki etkilerine çok önem veriyor. Yatırımcı dediğiniz insan türü her zaman ve mekanda ‘rasyonel’ hesaplar yaparak karar veren bir ‘robot’ mudur? Shiller ile birlikte Nobel ödülü alan Fama gibi iktisatçılar finans piyasalarının her zaman ‘verimli’ çalışacağını dolayısıyla kimsenin ‘piyasayı yenemeyeceğini’ söylüyor. Shiller böyle düşünmüyor. Keynes de. 

Keynes’in ‘güzellik yarışması’ metaforu piyasaların işleyiş tarzı hakkındaki ‘modellerin’ bence en açıklayıcı olanlarından. Yarışmanın birincisini tahmin edecekseniz kendi duygularınızı değil jürinin duygularını ‘modellemeniz’ gerekiyor. Yani, finans pazarı (ve genelde tüm pazarlar) ‘insana bağımlı.’ Fama’nın düşündüğü gibi, pazar kendi kendisinin ‘sıhhatli çalışacabileceğini’ garanti edebilecek bir güce sahip değil. 

Shiller, bu çerçevede krizlere ‘psikolojinin’ yol açtığını söylüyor. İnsan (yatırımcı) uzun süreler boyunca kendisini iyi hissettiği zaman, Greenspan’ın icad ettiği, Shiller’in ise önemli bir kitabının başlığı haline gelen (‘irrational exubrance’) rasyonellik dışına rahatça çıkabiliyor. Shiller’e göre, bu durumun en kolay izlenecek göstergelerinden birisi F/K oranlarının aşırı yükselmesi. F/K’ların yükselmesi aynı kârı daha fazla yüksek fiyatlanması manasına geliyor. Eğer ileride bu kez F’ler değil K’lar yükselerek F/K ‘normallere’ dönerse mesele yok. Ama, Shiler’in işaret ettiği gibi, önemli borsa çöküntülerinden önce F/K’lar aşırı yükselmiş oluyor. 
Emlak piyasasında da durum benzer. Bu köşede önce de bahsedildiği gibi, emlak yatırımlarında, ‘ortalama geri ödeme süresi’ kalıcı olarak uzamışsa piyasada sorun var demektir. Dolayısıyla, mesele emlak fiyatı kadar geri ödeme süresi. Eğer emlak fiyatları çok düşük bir bazdan yükseliyorsa (örneğin Türkiye’de 2000/2001 çöküntüsü) ille de balon oluştu manasına gelmiyor. Bir yıllık kira getirisi ile emlak satın alma fiyatının kaç yılda ödeneceğine bakmanız gerekiyor (cash yield’ın tersi.) Kiralar daha çok makroekonomik faktörlerden etkilenirken varlık fiyatları psikolojiye daha bağımlı olduğu için bu gösterge borsadaki F/K ve benzeri göstergeler kadar önemli. 

Shiller’in İstanbul’da olduğu günlerde Fed’in Haziran FOMC toplantısı yapıldı. Beklendiği gibi Temmuz’dan itibaren tahvil alımları 35 milyar dolara indirildi. Ekim ayında alınacak kararla bu rakam sıfıra inecek. Yani Aralık’tan itibaren Fed bilançosundaki suni büyüme sona erecek. Fed politikası konusunda piyasada tartışılan konu faiz artırımlarının ne zaman geleceği. (Pek) konuşulmayan (özellikle Türkiye’de) daha önemli konu ise 
Fed bilançosunun ne zaman ve ne hızla ‘normale’ döneceği. Bu konu bizim gibi ülkeler için Fed-funds rate denilen, Fed’in güdümündeki interbank faiz oranından çok daha önemli. 

2011 yılından beri geçerli ‘kabul’, Fed’in ‘büyük bilançoyla’ devam ederek çeşitli yollarla faizleri artırarak para politikası yürüteceği. Şu anda, Fed’in faizleri 2015’in sonlarında yükseltmeye başlayacağı yaygın beklenti. Ancak, bilmediğimiz (Fed’in de bilmediği) çok şey var: Bilanço ne kadar büyük olarak devam edecek? Tabii olarak mı (itfalarla) küçültülecek yoksa Fed belli bir program dahilinde kağıt satışı mı yapacak? Büyük bilançoyla etkin para politikası uygulayabilmek için Fed bir koridor mu uygulayacak yoksa başka bir yöntem mi? 
Bu köşede daha önce de bu konuyu konuştuk. Artık dünya da bu konuyu konuşacak. Zira, likidite dünya ve Türkiye ekonomisi üzerinde faizden çok daha büyük etkiye sahip şu anda.