Fed beklentilerinin evrilmesi
18-19 Haziran tarihlerinde belki de yılın en önemli FOMC toplantısı gerçekleştirilecek. “2019 içerisinde 2 ya da 3 faiz artırımı olur mu?” noktasından Kasım 2018’den bu yana çok ciddi beklenti değişikliği içerisindeyiz. Söz konusu hareketin önemli kısmı Fed’in dışındaki dünyada takip edilen gelişmeler kaynaklı. Haziran toplantısı için ‘kırılım’ tanımlaması yapabilir miyiz? Kesinliğine dair yorum yapmak kolay değil fakat bu toplantı olmasa da yakınlarında gezindiğimizi belirtmek gerekiyor. Gelin konuya detaylı bir parantez açmaya çalışalım.
“Fed’in Aralık 2015’te başladığı para politikasında normalleşme süreci içerisinde 2018 yılındaki dönemece kendisi mi yoksa Başkan Trump mı getirdi?” sorusuna yanıt aramak ile başlamak doğru olacaktır. Kasım 2016’da Donald J. Trump’ın kendisinin de dünya kamuoyu gibi beklemediği şekilde başkanlık koltuğuna oturmasının ardından vergi düzenlemesi üzerinden atılan mali gevşeme adımları Fed’i kendi yol haritasında daha hızlı hareket etmek zorunda bıraktı. Böylece muhtemelen 2018 ve 2019’a kademeli bir şekilde yayılacak olan faiz patikası gelişmeleri hızlandırılmış ve öne çekilmiş oldu. Nasıl mı? 2018’i 4x25bp, 2019’u da şu ana dek ‘sabırlı duruş’ çerçevesinde, devam edecek süreçte ise ağır basan bir ihtimalle faiz indirimi adımı atarak geçirme şeklinde. Nedir? Siyasetin para politikasına karar verenler ile diyalog kısmında yaşadığı sıkıntı ve kendi bildiğini uygulama noktasındaki inat dış politika gelişmeleri ve global ticareti tehdit etme kanalı ile de desteklendiğinde dünya para politikasına yön veren Fed de olsanız kendi patikanızdan şaşma tehlikesi yaşayabiliyorsunuz. Durumun buraya kadar olan kısmındaki özeti tam olarak budur.
Devam edelim. Bir süredir sıklıkla tartışılan iki konuyu parantez içerisine alalım. Bunlardan ilki getiri eğrisindeki ‘invert’ durumunun yani ‘yataylaşma’ kavramının olası resesyon riskinin habercisi olması konusu. Geçmiş tecrübelerin çoğunluğunda çalışmış fakat her dönemin gelişmelerini kendi akışı içerisinde değerlendirmek gibi bir zorunluluğumuz olduğu gerçeğini de göz ardı etmeden değerlendirmek faydalı olacaktır. Evet, getiri eğrisindeki yataylaşmanın –uzun vadeli tahvil faizlerinin kısa vadeye yakınsama göstermesi, eksiye dönmesi- resesyon vari beklenti taşıdığı düşüncesi birçok kez teyit edilmiş bir durum. Fakat 2008 krizi ile başta Fed olmak üzere önemli merkez bankalarının tahvil piyasalarında attıkları etkili adımların sistemin kendi içerisindeki tartışmalı çalışma mekaniğini bozduğu gerçeğini de anımsamak gerek. Gerek QE programları gerekse ‘Operation Twist’ ile fiyatlama davranışları bozulurken, ABD tahvil piyasasının dünyanın diğer noktalarından başta merkez bankaları olmak üzere talep kanalı üzerinden etkileşime maruz kalması ve güvenli liman algısının sıklıkla ön plana çıktığı gerçeği de fiyatlamanın tam kalbinde yer alıyor. Yani, tek bir gerçek ile neden-sonuç ilişkisi kurmak artık eskiye kıyasla daha kolay ve sağlıklı değil. Edinilen tecrübeleri anımsarken günün koşulları içerisinde revize etmek elzemdir.
Bir diğer tartışma konusu ise Fed’in faiz indirim ihtimali. Bugünü tartışırken dünün hikayesine göz atmakta ciddi yarar olduğu kanaatindeyim. Mali gevşeme hamlesiyle ABD ekonomisi 2010-2017 yakın dönemine ait trend büyüme rakamı olan yüzde 2.2’yi yüzde 3 bölgesine doğru zorlayarak 2018’i tamamlarken, FOMC’nin attığı adımların boyutu da ‘denge mekanizması’ olmak adına genişlemek zorunda kaldı. Öte yandan 2018’in ilk yarısı ile birlikte global ticarete yönelik kaygıların artmaya başlaması durumu ABD-Çin, ABD-Kanada-Meksika, ABD-Japonya, ABD-Almanya ve ABD-Euro Bölgesi şeklinde evrilme potansiyeli taşıyarak risk ve yatırım algısında ciddi erozyona neden oldu. Özellikle Çin’e karşı atılan adımların karşılık bularak süreci ilerletmesi ve global ticaret hacmini 10 yıl sonra ilk kez 2018’de negatif performansla tamamlanmasına zemin hazırlaması, yavaşlayan Çin’in Asya’da yer alan bölge ekonomilerini de baskılaması ve Euro Bölgesi’ndeki ivme kaybına Arjantin ve Türkiye’deki haber akışının gelişmekte olan ülkeler grubunu da belirsizlik başlığından potaya sokması ile Fed’in benimsediği duruşun da revizyonu söz konusu oldu. Tam da bu nedenle Kasım 2018’deki Başkan Powell dönüşünden bu yana sıklıkla geminin yön değişikliklerine ve yarattığı kısa vadeli karmaşalara tanıklık ediyoruz. Bugün gelinen noktada 29 Eylül 2018 toplantısında 2019 yılı için FOMC katılımcılarının medyan faiz oranı beklentisi yüzde 3.125 düzeyinden 20 Mart itibarıyla yüzde 2.375’e dek geri çekilmiş ve söz konusu durum “nötr faiz seviyelerinde bulunma ve sabırlı davranış” şeklinde tanımlanmıştır. Özetle, seyir halinde kendi rotasına sadık bir şekilde ilerleyen gemi olarak düşünebileceğimiz Fed, yaklaşık 7 aydır daha düşük bir hızda hatta durmaya yakın şekilde ve dalganın yönüne göre dümeni değiştirerek devam ediyor.
Bugünlerde geminin (Fed’in) tamamen durması ve gemiyi yörüngede geri çevirme ihtimali üzerine kafa yoruluyor. Bu esnada da 1995-1998 dönemindeki davranış kalıpları örnek gösterilerek fikir sahibi olmaya çalışma çabası dikkat çekiyor. Doğrudur; Ocak 1994’de federal fonlama faizinin üst bandı yüzde 3 iken Şubat 1995 itibarıyla yüzde 6’ya yükseltilmiş, hızlı sıkılaşma ve olası resesyon ihtimaline karşı aynı yılın Haziran ayında 25 baz puanlık indirimle yeni bir süreç başlatılmış ve Kasım 1998’e dek toplamda 125 baz puan indirim adımı atılmıştı. Söz konusu dönemde NBER’e göre resesyon riski bertaraf ediliyor ve Mart 2001’e dek süreç korunuyor. Gerek konuşulan başlıklar, gerek para ve sermaye piyasalarının içerisinde bulunduğu ortam ve koşullar gerekse de risklerin farklılaşması nedeniyle dönemleri karşılaştırmak birebir aynı olmasa da benzerlikten söz etmek mümkün.
18-19 Haziran FOMC oluşumları önemli. Zira bölgesel Başkan Bullard, Breinard, Clarida ve Fed Başkanı Powell’ın global risklere karşı olası politika ayarlaması ihtiyacı kaynaklı ciddi bir beklenti oluşmuş durumda. İçerisinden geçtiğimiz dönemde ekonomik datalar tam olarak sinyal vermese de mevcutta bir miktar ekonomik aktivite yavaşlaması olduğunu belirtmek gerekiyor. Hayır, resesyon değil ancak durum ivme kaybı. Kaldı ki bunun da ağırlıklı kısmı belirsizlik kaynaklı yatırım ve harcama ötelemesi çıkışlı. Peki, Fed’in alet çantasındaki ne gibi sürprizler olabilir?
Tartışılan konuların öne çıkanları ortalama enflasyon hedeflemesi, farklı bir Dot Plot uygulaması, metin değişikliği ve sözlü yönlendirmenin ‘daha güvercin ton’ ile güncellenmesi. Faiz indirimi tartışmasına dair zaman ve boyut açısından net bir yorum yapmak kolay değil. Son 4 politika gevşemesine baktığımızda, 1995 yılında 7 ayda toplamda 75 baz puan ile tepki veren Fed, 1998’deki Rusya krizinde süreci 3 ayda 75 baz puan indirim ile yönetiyor. 2001’de 30 ayda 550 baz puan, 2007’de ise 13 ayda 500 baz puanlık ayarlama izliyoruz. Şimdi sıraladığım rakamlara bakarak Fed’in davranış kalıbını çıkartmak düşüncesine kapılmak akla ilk gelen fakat sağlıklı olmayan. Zira dönemlerdeki ekonomi yapısı, riskler ve manevra alanları farklı. Politika faiz aralığı bugün yüzde 3’lerde değil. Yüzde 2.25-2.50 aralığı dikkate alınacak olursa olası ilk hamle ya tek seferlik ve iletişimi güçlü 25 baz puan, ya da ‘bekle-gör’ temasının işletildiği ve süreç içerisinde 50 baz puanlık indirim ile gerçekleşebilir. Ama öncelikle ay sonundaki G20 toplantısını ve global beklentilerin nasıl şekilleneceği gözlenmek istenebilir. Yani, aksiyon alma açısından zaman kazanma opsiyonu masada kalmaya devam edecek gibi duruyor. Şayet riskleri boyutu az olsa da önden bertaraf etme isteği ağır basacak olursa bardağın boş tarafında “bilinmeyen ne var?” endişesi hamle-gerçekleşme farklılaşmasına neden olabilir.