Faizlerdeki yükselişin ana sebebi enflasyon beklentileri

GÜNDEM / Tuğrul Belli t.belli@turkishbank.com Son milli gelir revizyonu ile birlikte düzelen istatistiklerimizden biri de kamu borçlarının milli gelire oranı olmaktadır. 2007 yılı sonunda toplam net kamu borç stoğunun yeni seriyle hesaplanan milli gelire oranı yüzde 30'un altına, tam olarak ifade edilirse yüzde 29.1'e düşmüş bulunmaktadır. Merkez Bankası net varlıklarının, kamu sektörü mevduatının ve İşsizlik Sigortası Fonu net varlıklarının dahil edilmediği kamunun brüt borç stoğu ise yüzde 41.3'e gerileyerek yüzde 40 seviyesine çok yaklaşmış durumdadır. Bu oran Maastricht kriterlerinde de ifadesini bulan ve uluslararası standartlara göre kritik seviye olarak addedilen yüzde 60 seviyesinin oldukça altında kalmaktadır. Diğer bir ifadeyle Türkiye'de artık kamu kesiminin finansal sektörde ciddi bir "baskın olma" (crowding-out) etkisi yarattığını söylemek mümkün değildir. Dün "1. Sigorta Zirvesi"nde bir konuşma yapan Mehmet Şimşek de izlenen sıkı Maliye politikasının istikrarın sağlanmasına çok büyük bir katkıda bulunduğunu, bu sayede finansal sistem üzerindeki baskıların azaldığını ve özel sektöre, finans sistemine daha fazla imkan yaratıldığını belirtmiş. Her ne kadar bütçede kalıcı ve sürdürülebilir bir yapısal düzenleme gerçekleştirilip gerçekleştirilmediği (özellikle süregelen SGK açıkları ve sulandırılmış Sosyal Güvenlik Reformu dikkate alındığında) oldukça tartışılabilir bir konu olmakla birlikte, şu ya da bu şekilde bugüne kadar bütçe disiplininin korunmuş olması hükümetin artı hanesine yazılması gereken bir noktadır. İleriye dönük olarak da bütçede bir gevşeme sinyali olduğu söylenemez. Ancak, kamu borç oranlarındaki bu düşüşe ve bütçe disiplininde belirli bir ilerleme sağlanmış olmasına ve MB'nın gecelik faizleri bu sene 50 baz puan daha düşürmüş olmasına rağmen, hâlâ tahvil faizleri oldukça yüksek seyretmektedir. Bugünlerde, gösterge faizi olarak nitelenen en çok işlem gören tahvilin faizi yüzde 18.50 seviyelerinde gezinmektedir. Bu oran Merkez Bankası'nın gecelik faizlerinin bileşiği olan yüzde 16.5 oranının oldukça üzerindedir. Peki kamunun borçlanma ihtiyacı yıllar içinde bariz bir azalma eğilimi göstermekte iken tahvil faizleri neden yüksek seyretmektedir? Birinci açıklama son aylarda ABD'den kaynaklanan yurtdışı piyasalardaki çalkantı neticesinde, bir kısım yabancı yatırımcının bonolarını satmasının bono fiyatlarını aşağı çekerek faizleri yükseltmiş olmasıdır. Ancak, BDDK verilerine göre yurtdışı yerleşiklerin elinde bulundurduğu ve toplamı 37 milyar YTL olan bono stoğunda son 3 ay içinde önemli bir değişiklik olmamıştır. Ayrıca kamunun toplam borç stoğunun 255 milyar YTL olduğu dikkate alındığında, yabancıların payının çok kritik bir seviyede olmadığı görülmektedir. Zaten, normal şartlarda, yabancılardan gelecek makul boyuttaki satışların yurtiçindeki yerleşikler (bankalar) tarafından karşılanarak, olası faiz artışının cüzi boyutlarda kalması sağlanabilmektedir. İkinci açıklama son aylarda mali disiplinden uzaklaşıldığı ve Hazine'nin fazla borçlanma yaparak piyasayı baskıladığı şeklinde olabilir ki, rakamların bu durumu da desteklemediğini görüyoruz. Hazine ilk 3 ayda toplam 14.9 milyar YTL tahvil ihracı gerçekleştirmiş. Buna karşılık, aynı dönemde iç borç ana para ve faiz geri ödemesi 18 milyar YTL civarında olmuş. Görüldüğü gibi toplamda piyasaya yapılan ödemenin üzerinde bir ihraç söz konusu olmamış. Faizlerdeki yükseliş ile ilgili üçüncü açıklama enflasyon gerçekleşmelerinde ve piyasa oyuncularının ileriye dönük enflasyon beklentilerinde kalıcı bir yükseliş olması olabilir ki, bunun işaretlerini MB'nin her ay 2 kere gerçekleştirdiği enflasyon beklentisi anketlerinde görebiliyoruz. Anket katılımcılarının sene başında yüzde 6.4 olan 2008 yılı TÜFE beklentisi dün açıklanan nisan ayının 1. anketinde yüzde 8.03'e çıkmış bulunuyor. Bu gelişmeler karşısında MB'nin ciddi bir ikilem içinde kaldığını düşünüyorum. Türkiye'de ağırlıklı olarak ekonomi-dışı faktörler nedeniyle enflasyon yükseliyor, bu durum beklentileri ve piyasa faizlerini de artış yönünde etkiliyor. Halbuki, bu sene aynı zamanda dış kaynak imkanlarının azalmasının, iç ekonomik aktivitenin zayıflamasının ve TL para yaratmanın zorlaşmasının beklendiği bir sene. Eğer arz-kaynaklı enflasyon problemi yaşanmasaydı, bu şartlar altında MB'nin faiz indirimine devam etmesi beklenirdi. Ancak, böyle bir hareketin piyasa oyuncuları tarafından "para politikası gevşetiliyor" şeklinde algılanacağından korkan MB'nın bu noktada faiz indirimine gidebileceğini düşünmüyorum. (Tabii, faizleri yüksek tutmaktaki diğer bir sebebi, yani MB'nin gecelik faizleri yüksek tutarak olası döviz çıkışlarını ve kur artışlarını kontrol ettiği sanısını da unutmayalım!) Öte yandan, zaten oldukça sıkışık durumdaki iç piyasa şartları karşısında gecelik faizlerin yükseltilmesi de pek mümkün gözükmüyor. Bu şartlar altında MB'nın enflasyon beklentilerinin ve 2. piyasa faizlerinin kalıcı bir şekilde gerilemesinin görülmeye başlandığı ana kadar (belki de senenin son aylarına kadar) gecelik faiz oranlarını sabit tutması, ve sonrasında da indirimlere kaldığı yerden devam etmesi en büyük olasılık.