Faizin yönü ve TCMB
Geçmişte risk primi nasıl ölçülüyordu? Spread doğrudan doğruya -artık açıklanmayan- EMBI spread olarak alınabileceği gibi, daha rafine biçimde default olasılığını içsel olarak riskten kaçınma derecesinden ayıracak ve risk primini parçalara ayıracak tarzda da türetilebiliyordu. Burada yerel piyasada dolar cinsi arz edilen bonoların faizi ile doğrudan ABD bonolarının faizi karşılaştırılıyor. Yerel ve ABD bonolarının aynı vadeye sahip olmaları doğallıkla gerekiyor. Baa notu alan Amerikan bonolarının 10 yıllık ABD Hazine kağıtlarının faiziyle olan faiz farkları (Baa spread) bulunuyor ve Türkiye spreadi Baa spreadiyle regresyona sokuluyordu.
Moody's rating sisteminde Baa "junk bonds" sınıfınından hemen yukarıdaki yatırım sınıfı bono oluyor, bir altı "junk bonds" oluyor. Böylece Baa spreadi yatırımcıların risk alma isteğinin bir ölçüsü sayılıyordu. Default olasılığı regresyondaki interceptin katsayısının eksponansiyeli alınarak ve kalan (residual) terimin katsayısıyla toplanarak bulunuyor. Daha detaylı bir versiyonda uluslararası yatırımcılar riske karşı nötr iseler, default olasılığının doğrudan doğruya fiili (eski) EMBI spread'ine eşit olacağı gösterilebilir. Genellikle default olasılığı ve spread yüksek korelasyon gösteriyordu. Reel döviz kuru denklemi aracılığıyla da bakılabilir. Reel kur denklemi reel kuru (TÜFE ile reelleştirilmiş kur) Türkiye ve ABD arasındaki faiz farkına ve risk primine regress etmeli. Risk primi ise default olasılığının yabancı yatırımcıların riskten kaçınma derecesi ile çarpımına eşit. Riskten kaçınma derecesini Baa spread ile ölçtüğümüzü hatırlayalım.
Bu, standart finansal ekonomi prosedürlerinden birisi(ydi). Ancak, gelinen kriz ortamında çok daha basit bakıp ABD hazine faizi ile denk vadedeki -veya yakın vadedeki- Türkiye iç borçlanma kağıdının faizi arasındaki spread'e uluslararası risk primi gözüyle bakabiliriz. 700 gün vadeli Hazine gösterge kağıt ile en yakın vadede olan 2 yıllık ABD Hazine tahvili faizi 1'in biraz altında (0.97). Federal Funds Rate (Fed gecelik gösterge faizi) ise 0.25. TCMB gecelik faizi ile arasında basit 700 baz puan fark var. 2 yıllık ABD Hazine tahvili faizi ile Türkiye'de Hazine gösterge faizi arasındaysa bileşik 836 baz puan var. Reel döviz kurunu neden işin içine katmadığımıza gelince. Kur ve faiz ilişkisi koptu başlıklı yazımda bir açıklama denemesi var.
TCMB'nin açıklamasında bahsettiği risk primi uluslararası risk primidir. Söz konusu risk primi nasıl düşecek? En yakın olasılık Türkiye'nin notunun artması ve uluslararası risk priminin bu yolla düşmesi sayılabilir. Bu durumda TCMB gecelik yüzde 6.5'e doğru hareketlenebilir. TCMB bu olasılığa işaret ediyor. Bu durumda Türkiye Hazine borçlanma gösterge faizi ile 2 yıllık ABD Hazine tahvili faizi arasındaki spread 836 baz puandan 736 baz puana düşse, yani yerel gösterge kağıt 9.30 yerine 8.30 getirse ne olur? 5.75 TCMB gecelik faizi ile Fed gecelik faizi arasında basitte 5.50, bileşikte 5.65 fark kalır. Sadece spread için baksak (8.30 gösterge - 0.97 ABD 2 yıllık tahvil) 170 baz puan pozitif taşıma verir. Kuru dışsallaştırdığımız anda (exogeneity), teorik olarak önümüzde 150 baz puan faiz indirimi olasılığı var demektir.
Bu olur mu? Şu anda olmaz. Ancak piyasanın yüzde 6.5 TCMB faizini fiyatlamaya başlayacağı kanısındayım. Yüzde 6.5 gecelik gösterge faizin bileşiği yüzde 6.72 olur. Faiz indirimleri DURACAK DENİLSE ve dengede 190 baz puan pozitif taşıma varsaysak, gösterge bileşik fazi yüzde 8.62 demektir. 200 baz puan pozitif taşıma marjı, risk primi düşer ve rating artarsa çok yüksek kalır. 200 baz puan taşıma değil, maksimum 170-190 baz puan pozitif taşıma varsaymak zaten gayet muhafazakar bir yaklaşım sayılmalı.
Yuvarlak rakamlara dönelim. Uluslararası risk priminde bir düşüş -olası bir not artışı- olduktan sonra herşey aynı kalsa (ceteris paribus) ve TCMB 8.62-8.30 gösterge bileşik faizi düşünmeye başlasa -cari duruma göre piyasa faizinde 65-100 baz puan arası düşüş- buna tekabül eden 2 yıllık ABD Hazine tahvili faizi ile spread'i muhafaza eden (spread-preserving equivalent) TCMB gecelik gösterge faizi yüzde 6.30-5.75 aralığında yer alır. İlk hedef yüzde 6.5 TCMB gecelik gösterge faiz (basit) olabilir. TCMB yüzde 7'de duracak gibi görünmüyor. Bu patika gelişmekte olan siyasal iktisat olgularıyla da tutarlı görünüyor. Çapraz kur swap eğrisi ve verim eğrisine bakınca başabaş noktasına geliyoruz. Bu bir sorun olabilir. İkinci sorunsa kamu maliyesinin alacağı şekil. Bu iki nokta tahdit oluşturmazsa faizler hala aşağı yönlü.