Endeks Fonlar: Diğer bir saatli bomba (mı?)

Şubat ayında yaşanan volatilite artışı ve bazı fonların iflasının ardından gündeme gelen bir diğer konu da borsa yatırım fonları (BYF), pasif fonlar veya endeksleme konusu. Bir taraf söz konusu ürünlerin ciddi bir saatli bomba olarak çalıştığını ve fiyat oluşumu aşamasını sabote ettiğini savunurken diğer bir kesim de bu stratejinin piyasa verimliğini artırdığını savunuyor. Konu çok önemli zira günümüzde fonlarda bulunan hisse alokasyonunun yüzde 40’ına yakın bir kısmı pasif alokasyon neticesi. Önce gelişmeleri sağlıklı olarak gören kesimlerden başlayalım. Pasif yönetim dendiğinde herkesin aklına ilk gelen yönetim ücretleri vb "sürtünme yaratan" ücretlerin aktif fonlara göre çok daha düşük olduğu gerçeği geliyor. Matematiksel olarak pasif fonların toplam/ortalama getirisi ile aktif fonların toplam/ortalama getirisinin aynı olması gerektiğini göz önüne alırsak (pratikte bunu dönem dönem bozan koşullar olsa da büyük oradan geçerli) sadece bu nokta bile yatırımcıların pasif yönetilen fonları tercih etmesine neden olabilir. Aynı zamanda fiyat hassasiyeti olmayan tek strateji de bu.

Ancak tartışma sadece kimin daha çok ödediği veya daha iyi getirdiği üzerine yoğunlaşmıyor. Asıl kavga girişte paylaştığım gibi pasif fonların sağlıklı fiyatlamayı nasıl etkilediği üzerine. Sağlıklı fiyatlamadan kasıt ne? 30 Dow endeksi üyesinin her biri diğer üyelere oranla aynı beklenen gelecek getiriyi (risk düzeltilmiş) şekilde fiyatlanıyor mu? Fiyatlanmıyorsa, ki genelde fiyatlanmıyor, o zaman “arbitraj” yolu ile verimli fiyatlama sağlanacaktır. Pasif fonları savunanlar şunu söylüyor: Bu fonlara para yatıranlar piyasayı analiz edebilecek kadar iyi değiller. Bundan dolayı yatırımlarını pasif fonlara yapanlar dışında kalan yatırımcı evreninde finans/trade vs daha hakim kesimler kalıyor ve bu kesimler sayesinde fiyatlamalar daha verimli hale gelecektir. Zira 1- Çok sayıda katılımcıdan oluşan kakofoni ortadan kalkıyor. 2- Verimlilik likidite vs. değil alış satış fiyatlarını girenler tarafından ile belirlenir. 3- Pasif fonlara giden paranın kaynağı başarısız aktif fonlar olduğundan doğal ayıklamaya katkıda bulunuyorlar.
Karşı argümana yumuşak bir geçiş yaparken yukarıdaki dünyada sadece hisselerden ve hatta ABD hisselerinden bahsedildiğini göz önünde bulundurmak gerek. Dolayısı ile ABD hisselerinde aktif ve pasif yönetimler karşılaştırılmış oldu. Ancak gerçek yatırım dünyasında hisseler tek varlıklar olmadığından aslında S&P’ye endekslenmiş bir fona yatırım yapıldığında hisse senetleri lehine olumlu bir yatırım fikrine sahipsiniz demektir. Nitekim emtia, bono, nakit veya bitcoin yatırımı yerine S&P aldınız. Bu yukarıdakine oranla daha geniş bir evrende aslında aktif yönetime geçtiğiniz anlamına geliyor. Yani güneş sistemi içinde bir verimlilik sağlanmış olsa da Samanyolu içinde baktığımızda düzensizliğe katkıda bulunduk.

Normal koşullar altında aktif fon yöneticileri fiyatlar düşerken alıcı, hisseler değerlendiğinde ise satıcı tarafta bulunarak denge getirir (likidite değil fiyat). Örneğin ABD hisselerinden Apple’ı pahalı Google’ı ise ucuz bulabilirsiniz ancak paranızı pasif bir fon üzerinden yönlendirdiğinizde temel gelişmeler veya değerlemeler önemini kaybedecek. Pasif fon aleyhtarı görüş (Bernstein raporunu temsilci seçiyorum) bir keskin bir itirazda bulunuyor: Kapitalizm sermayenin en geniş kesimlere kazandıracak şekilde en verimli yatırıma aloke edilmesidir. Marxist versiyonunda ise kar odaklılığı yerini tüm kesimlerin refahına odaklanır, yine de günün sonunda burada da bir görüşe dayalı alokasyon söz konusudur. Ancak finans piyasaları gibi son derece kapitalist bir sistemde pasif fonlarla alokasyon iki dünyanın en kötü birleşimi olarak tanımlanmış. Henüz o seviyeye gelmiş olmasak bile pasif fonlara olan güven artıkça yatırımcılar giderek daha fazla parayı bu tip fonlara aktaracak ve piyasada volatiliteyi göğüsleyecek kesimler giderek azalacağından olay momentum yatırımına ve hisseler arasındaki korelasyon da 1’e dönüşecek.
Her iki kesim de aslında pasif fonların “güneş sisteminde” bir problem çıkarmadığını ancak “galakside” verimsizliği artırabileceğini kabul ediyor. Aktif bir fon yöneticisi açısından bu fırsat demek. Herkesin parasını endekslenmiş bir fona yatırdığı ortamda Warren Buffett fiyatların çok değerli olduğunu görerek tek başına servetine servet katabilir. Ancak sorun şu ki bu alokasyonlar yüzde 40’dan yüzde 80’ne geldiğinde olacaksa yaşanacak olan krizi çok daha büyütecek demektir. Aşırı detaya girmeden tarafların görüşlerini özetlemeye çalıştım.