Düşük faiz ortamında şirket tahvilleri

Faiz oranlarındaki sert gerileme ve risk iştahındaki artışa paralel küresel yatırımcıların ABD, Almanya devlet tahvilleri gibi düşük getirili yatırım araçlarından çıkıp hisse senedine ve özel sektör tahvillerine yöneldiğini görüyoruz.

Türkiye öznesine baktığımızda  ise farklı  bir tablo görüyoruz. 2005-2012 döneminde yerleşik yatırımcının tuttuğu  tahvil portföyü  toplam finansal varlıkların %16'sından %8'ine indi.

Ancak boşta kalan para hisse senedi veya özel sektör borçlanma araçları yerine mevduata yöneldi.  TL mevduatın payı 2005-2012 döneminde %41'den %55'e, yabancı para mevduatın payı %23'ten %26'ya çıktı.  Türk halkı toplam finansal tasarrufunun %81'ini  mevduat olarak tutmayı tercih etti.

Tarihsel olarak yüksek faizle yaşamaya alışmış tasarruf  sahibinin borsaya yönelmesinin zaman almasını anlıyoruz.  Şirketlerin temettü verimlerinin (%2-%3) eksi  reel faiz veren devlet tahviline ve banka mevduatına göre daha cazip olmasına rağmen yerleşik yatırımcılar ağırdan alacak. Yerleşik yatırımcıların borsadaki payının artması emeklilik sisteminin büyümesine paralel kademeli olarak gerçekleşecek.

Buna karşı özel sektör tahvillerindeki büyümenin daha hızlı olacağı anlaşılıoyor. Şirket tahvili ihraçları 2012 yılında  40 milyar TL  ile  2011 yılı toplamının iki katını aştı. 2013 yılının ilk dört ayında ise ihraçlar daha da hızlanarak 15 milyar TL'yi geçti.

Söz konusu hızlı büyüme rakamlarına rağmen Türk şirket tahvillerinin payı milli gelirin %3'ü ve devlet tahvillerinin %7'si ile sınırlı kaldı.  Söz konusu oranlar gelişmiş ülkelerde sırasıyla %30 ve %60 civarında.

Şirket tahvili piyasasındaki hızlı büyümenin önümüzdeki yıllarda da devam etmesi için üç ana neden görüyoruz.

(i) Banka dışı şirketlerin verdiği 200-400 bp spred devlet tahvili faizlerinin %5'e indiği bir ortamda  çok daha önem kazandı :  Nominal faizlerin %12'lerden %5 civarına inmesine rağmen spredlerin hemen hemen aynı kalması şirket tahvilinin cazibesini artırıyor.

(ii)  Şirket tahvilleri muzam karşılıklar yoluyla bankaların üzerine yüklenen %130bp civarındaki maliyetten muaf konumda: Bankalar söz konusu maliyeti mevduat faizini  düşürerek mudilere veya kredi faizini artırarak borçlulara yansıtmaya çalışıyor.  Dolayısıyla şirket tahvilleri borç alanlar ve borç verenler için bir regülasyon arbitajı imkanı sağlıyor.

(iii) Şirket tahvilleri değişken faizli yapılarıyla faiz oranlarının yükseldiği bir ortamda yatırımcıyı koruyacak: G4 merkez bankalarının  (FED, ECB, BOJ, BOE) rekor gevşek para politikalarını  sürdürmesi ve büyümenin zayıf olması nedeniyle, getiri eğrisinin hemen dikleşmesini beklemiyoruz. Ancak orta vadede gerçekleşebilecek böyle bir risk karşısında  özel sektör tahvilleri değişken fiaizli  yapılarıyla önemli bir koruma sağlayacak.