Döne döne çakılıyor muyuz, yoksa türbülans mı?

Ne olursa olsun, birkaç ülke için halen geçerliliğini koruyan ciddi tehditlere karşın, 2014 yılında gelişmekte olan ülkelerin geneli için bir kriz söz konusu değil.

Yılbaşından bu yana yeni bir endişe dalgası gelişmekte olan ekonomileri girdabına aldı ve varlık fiyatlarını aşağı çekti. İlk dalga 2013 ilkbaharında Fed’in parasal genişleme olarak da bilinen uzun vadeli varlıklarından aylık tahvil alımlarını azaltacağını açıklamasıyla gelmişti. Şimdi o gün geldi ve gelişmekte olan ayı piyasalar tekrar egemen oldu. 

Baskı en çok ‘Kırılgan beşli’ diye de anılan ülkelerin, Brezilya, Hindistan, Endonezya, Güney Afrika ve Türkiye’nin üzerinde hissediliyordu. (Ocak ayında küçük bir krizin başladığı Arjantin’i saymıyorum) Endişeler diğer gelişmekte olan ülkelere de bulaşmaya başladı. Peki, Fed’in kademeli olarak parasal genişlemeyi sonlandırması, bu yıl gelişmekte olan ülkelere daha çok problem getirecek mi? Bugünün şartları 1997’de Asya krizini tetikleyen ya da son on yıl boyunca sermaye çıkışlarına sebep olan olaylarla ne derece karşılaştırılabilir? 

Bu krizin sebebi kamu borçları değil

Gelişmekte olan boğa piyasalar, orta gelirli gelişmekte olan ülkelerin kamu borçlarının GSYH’ye oranlarını, geçmişte sahip olamadıkları bir parasal genişleme sayesinde, sürdürülebilir şekilde düşürdüğüne işaret ediyor. Fakat ne 1994 yılında Meksika’nın yaşadığı ‘tekila krizi’ ne de Asya’nın 1997’de yaşadığı kriz, kamu borçları sebebiyle yaşanmamıştı. Her iki krizde de en önemli etken, sermaye çıkışlarına karşın ülkelerin sabit döviz kurunu savunmalarıydı. Bu politikayı savunan Türkiye’de 2001 yılında para birimi tamamen çökmüştü. 

Bugün, birçok gelişmekte olan ülkenin tek sorunu kamu borçları değil, bunun yanında esnek döviz kurlarına bağlı sorunları da var. Öte yandan bankalarının sermayeleri güçlü görünüyor ve döviz kurundan gelecek etkilere maruz kalmamalarını sağlayacak sınırlandırıcı düzenlemeleri bulunuyor. Peki, neden bu kadar kırılgan bir tablo yaşandı?

Kırılganlığın gerçek sebebi özel sektör borçları

Şüphesiz, en güçsüz görünen gelişmekte olan ülkelerin büyük cari açıkları ve kısa vadeli borçlar çıkartıldığında merkez bankalarında çok düşük seviyede rezervleri bulunuyor. Tabii şu da tartışılır; bir ülkeden sermaye çıkışı varsa, para birimleri döviz karşısında değer kaybediyor. Bu da ürün ve hizmet ihracatını artırıp, ithalatı ise düşürüyor. Böylece cari dengeler hızla düzelerek sermaye girişine ihtiyacı da azaltmış oluyor. Var olan mali olanaklar ve sağlam bankalarla tekrar yeni bir denge hızlıca kurulabiliyor. 

Maalesef, bazı ülkelerin gerçek kırılganlığının kökleri özel sektörünün bilançolarından, hem hane gelirlerinin hem finansal olmayan şirketlerin yüksek kaldıraç birikimlerine kadar varıyor. Dahası, bir çok durumda özel sektör, yurt içi faaliyetlerini finanse etmek için, yurtdışından ucuz borç alabilmenin avantajını yaşamaya alışıyor. Bu sebeple de özel sektör döviz kuruna ve yerel para birimi dengesine önemli ölçüde maruz kalıyor. Bu durumun gerçekleştiği ülkelerde, para biriminde yaşanan keskin değer kayıpları, bilançolara ciddi boyutta zarar veriyor. Hatta etkiler yeterli genişlikte ise bankacılık sektörü bile kuvvetli sermaye yastıklarına rağmen zayıflayabiliyor. Bankacılık sektöründeki problemler ise kamu borç yükünü artırması sebebiyle devlet müdahalesine ihtiyaç duyuyor. Olağan üstü bir örnekte Euro Bölgesi’nde olduğu gibi, bir sabit döviz kuru baskısı olmadığı halde ‘İspanyol’ bir senaryo ortaya çıkabiliyor. 

Acımasız para birimi döngüsü

Bu tehlike, esnek döviz kuruna hem pratik hem de politik bir sınırlandırma getiriyor. Bazı değer kayıpları cari açığı olan birçok ülke tarafından bertaraf edilebiliyor. Fakat yerel para birimleri çok hızlı bir şekilde fazla değer kaybettiğinde çok acımasız bir döngü tetiklenebiliyor. Özel sektör bilanço problemleri bankacılık sektörünü zayıflatıyor. Bu da kamu finansmanını kemer sıkma politikalarına gitmeye mecbur bırakıyor. Böylelikle tüketime olan talep baskılanıyor ve özel sektör bilançoları daha da zarar görüyor. 

Böylesi bir krizi engelleyebilmek için, döviz kurunun ülkelerin özel şartlarına göre yönetilmesi gerekiyor. Geniş merkez bankası rezervleri bu süreci kolaylaştırabilir. Aksi halde kısa vadeli sermayeyi elde tutabilmek ve reel sektörün daha yumuşak bir düzeltme yaşayabilmesi için faiz oranlarında kayda değer bir artış yapılması gerekir. Daha yüksek faiz oranları tabii ki büyümeyi yavaşlatır ve istihdam artışını azaltır. Fakat böyle bedeller, tamamen patlamış bir krizin etkilerine karşın çok daha küçük olur. 

Bu görev özellikle çok fazla cari açığı olan ülkeler için çok daha zor. Politik çalkantı ve gerilimler de bu karışıma eklendiğinde - ki son dönemlerde birçok ülkede yaşanan tam olarak buydu – durum daha da zorlaşıyor. 

ABD’den sermaye akışı son 12 ayda arttı

Ne olursa olsun, birkaç ülke için halen geçerliliğini koruyan ciddi tehditlere karşın, 2014 yılında gelişmekte olan ülkelerin geneli için bir kriz söz konusu değil. Gerçek sermaye çıkışları çok sınırlı oldu ve gelişmiş ülkelerin hiçbiri faiz oranlarını keskin bir şekilde artırmayacak. Aslına bakarsanız, ABD’nin cari açığının azalmasıyla, ABD ekonomisinden gelişmekte olan ekonomilere giden net sermaye akışı geçtiğimiz 12 ay boyunca arttı. 

Dahası, gelişmekte olan ülkelerin çoğunun çok güçlü mali durumları var. Yıkıcı olmayan fakat küresel anlamda biraz daha yüksek faiz oranlarıyla, döviz kurlarının yeterli esneklikte olmasını sağlayabiliyorlar. Yaşanan son çalkantının çoğu, dünya genelinde genişlemeci mali politikalarla değeri şişmiş finansal varlık fiyatlarının farkına varılmasından kaynaklanıyor. Sonuç olarak birçok finansal varlık, hafif bir değişikliğe bile çok daha kırılgan hale geldi. Ve bu durum reel faiz oranları uzun vadede daha ‘normal’ seviyelere yaklaşana kadar devam edecek. 

Orta vadede ise, gelişmekte olan ülkelerin çoğunun teknolojik büyüme potansiyeli ve kişi başı gelirlerinin gelişmiş ülkelere hızla yaklaşıyor olması güçlü kalmaya devam edecek. Gelişmekte olan bir ülkenin kişi başı gelir bakımından gelişmiş ülke seviyesine hızla yaklaşıyor olma durumu, geçmişinden çok şimdiki yönetiminin kontrolü ve yapısal reformlardaki hızına bağlı olacak. 

Kemal Derviş, Türkiye Cumhuriyeti Eski Ekonomi Bakanı, Birleşmiş Milletler Kalkınma Programı Eski Müdürü ve Brookings Enstitüsü Başkan Yardımcısıdır.