Doların zayıf seyri devam edecek mi?

Uluslararası para piyasalarında son dönemdeki en ilginç gelişme herhalde ABD dolarının beklenmedik şekildeki zayıf seyri olmalı(ydı). (Burada geçmiş zaman kullanıyorum çünkü yazımın ana fikri doların ileriye dönük olarak zayıf seyrinin devam etmesinin beklenmemesi gerektiği.

Hafta başı başlayan dolardaki güçlenme bu trendin başlangıcı mı, onu zaman gösterecek!) Bilindiği gibi, Trump’ın seçilmesi sonrası ABD ekonomisi hakkında oluşan pozitif beklentiler ve şirketlerin bilançolarına yansıyan kârlılık artışları ABD borsalarındaki rallinin daha da güçlenmesine yol açmıştı. Ta ki, iki hafta önce meydana gelen “düzeltme” hareketine kadar. O gün de yazdığım gibi, daha önce yaşanan çöküşlerden farklı olarak, ben bu hareketin gerçekten de bir düzeltme olduğunu, ve borsalardaki hareketliliğin, kesinlikle eski ivmesinde olmasa da, devam edeceğini öngörmüştüm. Nitekim de son 2 haftada görülen gelişmeler ve piyasa konsensüsü de bu görüşü teyit eder nitelikte.

Ancak reel ekonomide ve borsalardaki bu pozitif trende ve bu durumun da bu sene Fed’in faiz artırımlarını 4 kez artıracağı yönündeki beklentileri güçlendirmesine rağmen ABD doları son 1 senede ilginç bir şekilde zayıflamaya devam etti. Hatta EUR/USD paritesi 2016 sonunda gördüğü 1.05 değerlerinden geçen hafta 1.25 değerine kadar yükseldi. Bu hareket son bir senede doların euro’ya karşı yaklaşık olarak yüzde 18 değer kaybettiği anlamına geliyor. (Nitekim, TL’nin sepet bazında zayıflamaya devam etmesine karşın, dolar/TL kuru fazla değişmedi. Geçen sene Ocak sonunda 3.77 olan dolar kuru, bu senenin Ocak sonunda da aynı değerdeydi! Bu durum ağırlıklı olarak dış borcu ve ithalatı dolar bazında, ithalatı ise euro bazında olan Türkiye için avantajlı bir durum olmuştu.)

Doların bu anormal seyrini 10 yıllık ABD ve Alman hazine bonoları faizlerinin arasındaki farkın (spread) gelişimine bakarak anlamak da mümkün. Normal şartlarda bu spread açıldığı (ABD faizleri Alman faizlerine nispeten arttığı) zamanlarda doların da güçlenmesi beklenir. Bunun nedeni uluslararası yatırımcıların doğal olarak portföylerinin bir kısmını risksiz faizi artan dolara yönlendirmeleridir. Nitekim, bu trendi ABD tahvil getirilerinde artışların görülmeye başladığı 2017’nin ortasına kadar net bir şekilde görmek mümkün. Ancak sonrasında ve özellikle Ağustos ayından itibaren tam tersi bir gelişim gözlenmekte: ABD faizleri artarken doların da değer kaybediyor olması. Piyasalarda bu “anormal” durum ile ilgili 2 açıklama öne çıkmakta.

Birincisi, Çin’in cari fazla birikimlerinden doğan yabancı para rezervlerinin ağırlığını son dönemlerde dolar dışındaki paralara kaydırmakta olması. Çin 2015 Ağustos’undan 2016 sonuna kadar renminbi’nin değerini yüzde 12 düşürmüştü. Ancak Trump’ın iktidara gelmesi ve Çin’e parasını manipüle ettiği ithamında bulunmasından sonra 2017’nin ortasından bugüne kadar da parasını tekrar eski seviyesine kadar revalüe etmek zorunda kaldı. Ancak, ABD piyasasına karşı olmasa da, genel küresel piyasalardaki rekabetçiliğini korumak adına, bu sefer de Çin ABD dolarını zayıflatmak yolunu seçmişe benziyor. (Tabi bu durum dış ticaretteki rekabetçi konumu ile birlikte şirketlerinin yurtdışı gelirleri de (dolar bazında) artan ABD’nin de işine gelmekte.) Ancak bu oyun daha ne kadar devam edebilir?

İkinci açıklama ise tahvil yatırımcılarının ABD’de enflasyonun artacağı ve bunun da tahvil getirilerini yükseltmeye devam edeceği beklentisiyle halen beklemede kalmaya devam ettikleri şeklinde. (Tahvil faizlerinin artması tahvilin değerinin düşmesi anlamına geliyor. Yatırımcılar da değeri daha da düşme ihtimali kuvvetli olan ABD tahvillerine şu aşamada girmek istemiyorlar.) Piyasalarda ise yatırımcıların bugünlerde 2.9 civarında olan tahvil faizleri yüzde 3’ü geçince ABD tahvillerine yönelecekleri konuşuluyor. Ben bu açıklamayı çok tutarlı bulmuyorum doğrusu. Bir defa tahvil yatırımcıları borsa yatırımcıları gibi sürü halinde hareket etmezler. Normal şartlarda, artan her faiz seviyesinde dolara geçen yatırımcılar olur. Öte yandan, eğer yatırımcılar ABD enflasyonunda (ve dolayısıyla faizlerinde) bir “sıçrama” olacağı beklentisi içindeler ve bu yüzden alımlarını geciktiriyorlarsa da, bunun pek gerçekçi bir bekleyiş olmadığını söyleyebilirim.

Sonuçta er veya geç açılan ABD-Alman tahvil spread’leri paritede bir düzeltme meydana getirecektir. Düzeltme hangi seviyelere kadar olabilir? Avrupa ekonomisindeki toparlanmayı da dikkate aldığımızda bunun 1.05 seviyeleri olmayacağı çok açık. 1.15’ler bana daha makul gözüküyor. Öte yandan, mutlaka ki 2 bloğun önümüzdeki dönemlerdeki nisbi büyüme ve enflasyon trendleri de parite üzerinde önemli ölçüde belirleyici olacaktır. (Dün Avrupa bölgesi PMI verilerinin beklenenden zayıf gelmesinin euronun zayıflamasına sebep olduğu gibi.) Bu bağlamda, iki blokta da büyüme bakımından sürpriz olma ihtimali olmakla birlikte, özellikle Trump’ın eşanlı olarak vergi kesintileri ve kamu harcamalarında artış yaratan bütçesinin reel ekonomi ve bütçe açığı üzerindeki olası etkisi önemli bir belirsizlik ve risk unsuru. Haliyle yıl içinde Fed de bu gelişmeleri yakından takip ediyor olacak.