Derin olan kuyu mu yoksa kısa olan ip mi?

Günler günleri, haftalar haftaları, aylar ayları, yıllar yılları kovaladı ve nihayet FED’in bilançosunu küçültme vakti geldi. 20 Eylül tarihinde çok büyük bir ihtimalle başkan Yellen harekete geçeceklerini açıklayacak ve daha önce detaylarını paylaştıkları küçültme operasyonuna start verecek. Detayları kısaca hatırlatmak gerekirse her şeyden önce FED, en azından şimdilik, aktif bir şekilde varlık satmayacak. Bilançoda daralma vadesi gelen varlıkların itfa edilmesi ve yeniden tahvil piyasasına yatırılmaması ile gerçekleşecek. Hazine tahvilleri için ilk seviye 6 milyar dolar olarak belirlenecek ve daha sonra 3'er aylık dönemde 6'şar milyar dolar artarak 12 ayda 30 milyar seviyesine çekilecek. MBS yani mortgage bazlı varlıklarda ise başlangıç 4 milyar dolar ve rakam 20 milyar tavanına kadar çıkacak. Bilançonun veya bir alt kalem olan Rezervlerin ne seviyeye çekileceği ise açıklanmamıştı.

Başkan Yellen bu toplantıda kafasındaki ideal seviyeden bahsedebilir ancak bu konuda fazla umutlu değilim. Bilanço adımı büyük ölçüde beklenen bir adım olduğundan piyasaların sert bir tepkisi söz konusu olmayacaktır. Bu da göz ardı edilen ve fakat çok önemli bir sorun. Piyasaların volatiliteye ihtiyacı var! Olmaması aşırı risk alımı ve hatalı fiyatlamaya neden oluyor. Ancak 2019 ve sonrası için ekonomik beklentiler,özellikle de enflasyon ve buna bağlı olarak faiz artışları, aşağı yönlü revize edilirse elbette başta dolar olmak üzere tüm varlık fiyatları etkilenecektir. Ben şimdilik bilanço konusuna sadık kalarak ilerlemeye çalışacağım. Daha önce de bu konuyu işlediğim için bazı noktalar tekrar olacak. Aklı başında kimsenin FED bilançosunun kriz öncesi seviyesi olan 800 milyar dolara dönmesini beklediğini sanmıyorum. Bu teknik olarak da imkânsız. FED’in arzusu da küçülmeyi zamana yayarak bir yandan portföyünde daralma yaşanırken diğer bir yandan da bilanço içindeki bazı diğer kalemlerin, örneğin dolaşımda bulunan nakit, artmasını bekleyerek uzun vadede “yolun ortasında” buluşmak.

Ancak cevaplarını bilmediğimiz pek çok soru var. Bilançonun ideal seviyesi nedir? Gerçekten bahsedildiği kadar sorunsuz bir küçültme söz konusu olabilir mi? (bence hayır). QE sırasında tartışılan “stok mu önemli akım mı” sorusunun cevabından emin miyiz ? ECB’nin de artık varlık alımlarını sonlandırmaya yakın olduğu göz önüne alınırsa global bir sıkılaştırma başlayacak mı? FED’in aradan çekilmesi ile oluşan boşluk ikincil piyasada hangi getiri seviyesi söz konusu olduğunda doldurulacak? bunlardan bir kaçı olarak sayılabilir. Ancak ben hepsinden daha önemli bir soru olduğunu düşünüyorum. Bir sonraki kriz geldiğinde, ki vaktimiz giderek daralıyor, FED faizleri bırakın eski seviyeler olan yüzde 4-5 seviyelerini yüzde 3’e bile çıkmış olmayacağından resesyona nasıl müdahale edilecek? Zaten 3 trilyon civarında bir bilanço ile krize girilirse bu kez varlık alımlarının etkisi 2008 krizi sonrası olduğu gibi mi olacak? Yalancı çoban durumuna düşmek istemem ancak merkez bankalarının kazdıkları çukur içinden çıkmak için fazlası ile derin.