Değerli kur ve üçlem (Trilemma) kısıtı

Merkez Bankası geçen hafta döviz mevduatı munzam karşılıklarını yükselterek piyasadan 720 milyon dolara yakın bir para çekti. Hafta başında da döviz alım ihalelerini opsiyon dahil 60 milyon dolardan 80 milyon dolara çıkardı. Bu tedbirlerin Merkez'in (özellikle ihracatçıların baskısı sonucunda) TL'nin değerlenmesini kısıtlayıcı tedbirler alması olarak görülmesi pek doğru değil. Munzam karşılıklar kriz sırasında döviz likiditesini artırmak maksadıyla %11'den %9'a çekilmişti. Şimdi %10'a çıkarılması normal. Döviz alımı ihaleleri ise mecburi bir döviz satışını içermiyor. Bu nedenle ihalelerin değil 80 milyon, 800 milyon dolara çıkarılması, döviz arz-talebi üzerinde (geçici bir sinyal etkisi dışında) mutlak bir etki yapmaz. Nitekim, alınan bu kararlar sonrasında sepet bazında TL'de net bir zayıflama da görülmedi.

Esasen son enflasyon verileriyle birlikte Merkez'in eli oldukça rahatlamış durumda. Bu nedenle, "daha gerçekçi" bir kur politikası konusunda kendisine yönelik baskılar da artmış bulunuyor. Ancak aslında bu konuda Merkez'in yapabilecekleri hem teorik, hem de pratik açıdan oldukça sınırlı. Son alınan ve TL'yi zayıflatmak konusunda bir işe yaramadığı görülen tedbirlere ilaveten piyasadan doğrudan döviz alımı ve ve/veya spekülatif yatırımların cazibesini azaltmak için gecelik faizleri daha da aşağı çekmesi de düşünülebilir. Literatürde Tobin Vergisi olarak bilinen ve kısa vadeli sermaye girişlerini vergilendirme tarzında bir tedbir ise en mantıklısı gibi gözükmekte. Tabii, Tobin Vergisi uygulaması Merkez'in değil, doğrudan Hükümetin devreye koyması gereken bir uygulama.

Kurların yönetilmesi ile ilgili asıl problem ise teorik. Bilindiği gibi Merkez Bankası son 6 yıldır "enflasyon hedeflemesi" politikası izlemekte. Enflasyon hedeflemesi özünde bir faiz politikasıdır ve başlıca 2 parametreye odaklanır. Birincisi çekirdek enflasyonun (ki bu çekirdek tanımı ekonomiden ekonomiye değişebilir) hedeflenen enflasyondan sapma eğilimidir. İkincisi ise çıktı farkı (açığı veya fazlası olabilir) olarak adlandırılan milli hasıla büyümesinin potansiyel büyümenin ne kadar altında veya üstünde olduğudur. Problem ise enflasyon hedeflemesi politikasının içerisine bir de reel kur parametresinin ilave edilmesinin ekonomide "trilemma" (üçlem) adı verilen bir kavramla çelişmesidir. Trilemma'ya göre sermaye hareketleri serbestisi, bağımsız para politikası ve sabit kur rejimi üçlüsü aynı anda sürdürülemez politikalardır, ve ekonominin dengesini sağlamak için en azından birinden vaz geçmek gerekir. (Buradaki sabit kur rejimi tanımı yönlendirilen dalgalı kur, kur bantı, kirli dalgalı kur ve 2000 yılında uygulamaya çalıştığımız (ve krizle sonuçlanan) tablita gibi çeşitli kur rejimi varyasyonlarını da içermektedir.)

Trilemma kavramı bağlamında Dünya'da ekonomiler farklı şekilde yönetilmektedir. Örneğin, gelişmiş ekonomiler genellikle serbest sermaye hareketleri, serbest kur ve yönetilen kısa vadeli faizler üçlüsünü tercih ederler. Çin tam tersi bir politika izlemektedir: Sermaye hareketlerine kısıtlama, sabit kur ve yönetilen faizler. Euro Bölgesi ise üye ülkelerin paralarını tek bir para birimine dönüştürürken bu konuda değişik bir alternatif benimsemiştir. Kurlar kendi aralarında sabitlenirken sermaye hareketleri serbest bırakılmış ancak üye ülkelerin bağımsız para politikası izleme imkanı ortadan kalkmıştır. (Harvard Üniversitesi profesörlerinden Gregory Mankiw de geçen ay NYT'da çıkan konuyla ilgili makalesinde (özellikle Çin'e yönelik eleştirileri kastederek) ülkelerin trilemma içerisinde farklı seçenekler benimsemesinin çok da eleştirilmemesi gerektiği çünkü nihayetinde her ülkenin kendi şartlarına göre ekonomi politikalarını belirleme serbestisi bulunduğunu ifade etmektedir.)

Öte yandan, vergilendirmek suretiyle sermaye hareketlerine kısmi tahdit getirerek, trilemma kısıtı altında düşük değerli bir kur politikasının izlenmesi bir ölçüde mümkün de olabilir. Ancak bu noktada, "Böyle bir politika bugünkü şartlar altında Türkiye'yi ne kadar kalkındırır?" sorusunu da cevaplamak gerekiyor. Bu konuda yapılan son çalışmalar düşük değerli kur politikalarının özellikle "kişi başına düşen milli geliri göreceli düşük" olan ekonomilere belirli bir süre önemli pozitif etkisi olduğunu göstermektedir. (Kurlarda %50'lik bir değer kaybı milli hasılayı yaklaşık %2 kadar artırmaktadır.) Esasen Türkiye sadece 1985-89 yılları arasında böyle bir politikayı bilinçli olarak uygulayabilmiştir. Bu politikanın yarattığı ihracat hamlesi sayesinde Türkiye ekonomisi kendini toparlama ve daha yüksek bir büyüme hızına ulaşma imkanını yakalamıştır. Kısacası, zayıf kur politikası o günün Türkiye'sinde etkili olmuştur. Ancak, bu politika bugünün çift paralı (dual-currency) ve kişi başı milli geliri daha yüksek ekonomisinde ne kadar etkili olur acaba?