Büyüme zayıflayacak ama kriz beklemek doğru değil

Türkiye ekonomisinin halihazırda bazı önemli kırılganlıkları olduğu herkesin malumu. Bunların başında kronik cari açığımız ve (doğrudan buna bağlı olarak) özel sektörün dış borçlarının yüksekliği gelmekte. Ancak, bu durum bizim 2001 yılında yaşamış olduğumuz gibi ağır bir krize gireceğimiz anlamına gelmiyor. 2001’de son derece düşük bir döviz rezerviyle tablita (bir nevi “sabit kur rejimi”) programı uygulamaya kalkışmış olmamız, ve aynı zamanda da bankacılık kesiminin son derece zayıf ve kırılgan bir durumda olması bizim sonumuzu hazırlamıştı. Bugün, böyle bir durum söz konusu değil. Kur rejimi (olabildiğince) esnek. Bankaların bilanço yapıları ise çok daha sağlam.

En çok dert ettiğimiz 2 noktaya, cari açığın büyüklüğü ve kısa vadeli borçların seviyesine gelirsek, bugünkü konjonktürde bu durumun bizim gibi ülkeleri negatif olarak ayrıştıran ve bu nedenle daha çok baskı yememize sebep olan bir özellik olduğu yadsınamaz. (Bizim gibi kırılganlıkları olan ülkeler arasında Brezilya, Hindistan, Endonezya ve Güney Afrika da var.) Burada kritik soru ülkenin böyle bir baskıyı kaldırabilecek bir kapasitesinin olup olmadığıdır. Kısa vadeli borçların kompozisyonuna baktığımızda Haziran sonu itibarıyle 125 milyar dolar olan borçların 81 milyar dolarının yabancı bankalar tarafından verilmiş olduğu görülmekte. Bunların büyük kısmının karşılığında şirketlerin önemli teminatları olduğunu, bu nedenle de bu borçlarda büyük bir geri çekiliş olmayacağını varsayabiliriz. (Nitekim, 2008’in 9. Ayında 57 milyar dolar seviyesinde olan bu borçlar o dönemde yaşanan büyük türbülans ve belirsizliğe rağmen, 12 ay sonra sadece 10 milyar dolar gerilemişti.)

Döviz baskısı yaratacak diğer önemli kalemler ise bankaların swap line’ları ve menkul kıymetlere yapılan portföy yatırımları. Bunlardan hisse senetleri yatırımlarını ekonominin geneli açısından hiç önemsemiyorum. (Belki de borsanın güdük kalmış olması ve çeşitli sebeplerden yerli yatırımcıyı hiç bir zaman çekememiş olması bugünlerde bir avantaj bile.) Az bir satış bile (diyelim 1-2 milyar dolar) endeksi daha fazla satışı anlamsız kılacak kadar düşürmeye kafi. DİBS yatırımlarında da benzer bir durum söz konusu. Tahvil faizlerindeki artış (kurun geldiği nokta da dikkate alındığında) yabancıların net olarak ciddi zarar etmesi anlamına geliyor. (Toplamda yabancıların DİBS yatırımları 55 milyar dolar kadar. Bunların 47 milyar dolarının vadesi 6 aydan uzun. Bu yatırımcılar ancak TL’nin bu vadenin üzerinde de değer kaybetmeye devam edeceğini düşünürlerse stop-loss yapmak için bu tahvillerden çıkmayı düşünebilirler.) Sadece swap’larda bir miktar baskı oluşabilir, o da faiz oranlarındaki ayarlamalarla dengelenecektir. Nitekim Ali Babacan Salı günkü açıklamasında son 3 ayda bu 3 kalemdeki toplam çıkışın 11 milyar dolar olduğunu ifade etti. (Hisse senedi piyasasından 2,  tahvilden 1 ve swaplardan 8 milyar dolar.)

Önemli bir baskı unsuru olarak geriye aylık 4-5 milyar dolar mertebesinde seyreden cari açığımız kalıyor. Öte yandan, ekonomideki belirsizliklerin ve bununla beraber faizlerin artmış olması büyümeyi ve dolayısıyla da cari açıkta daha fazla artışı önleyen unsurlar. Artan kurların da cari açığı daraltıcı bir etki yapması muhtemel. Merkez Bankası’nın rezervlerine baktığımızda ise bugün itibarıyle brüt rezervlerin 120 milyar, net rezervlerin ise 40 milyar dolar civarında olduğu görülüyor. (Burada, başkalarının iddia ettiğinin aksine,  gerektiğinde brüt rezervlerin zorunlu karşılık ve/veya ROK değişiklikleri ile kısa vadede gayet kullanılabilir olduğunu vurgulamak gerekiyor.) Bu rezerv düzeyi çok yüksek olmasa da, bugünkü olumsuz süreci atlatmakta yeterli olacaktır.

Öte yandan, bugünü bırakır da, daha uzun vadeye (1 sene ve sonrasına diyelim) odaklanırsak, enseyi çok karartmamız için fazla da bir neden yok doğrusu. Daha önce de Bain & Co.’nun bir analizine dayanarak bu sütunlarda gündeme getirdiğim (21 Şubat 2013) bir konu son 30 yılda Dünyada dönen sermayenin çok fazla artmış olması. 2011 sonunda 600 trilyon dolar olan bu sermayenin 2020’ye kadar 900 trilyon dolara ulaşması bekleniyor. Sermayenin fazla olması iki anlama geliyor. Birincisi (ortalama olarak) sermaye getirisinin düşmesi. (Sanırım diğer faktörlerden bağımsız olarak ABD devlet tahvillerinin getirisinin son 30 yılda devamlı azalmakta olmasını da böyle bir sebepe bağlamak mümkün.) İkincisi ise getiri peşinde koşan bu sermayenin başta gelişmekte olan piyasalar (GOP) olmak üzere giderek daha fazla oranda alternatif yatırım alanlarına yönelmesi. Sonuçta, bugünkü belirsizlik ortamı ortadan kaybolduğunda tilkinin (yabancı yatırımcının) geleceği yer gene kürkçü dükkanı (GOP’lar) olacaktır.