Bugünden yarına faizler

Ekim ayında baktığımızda en azından enflasyon sorunumuz yoktu. Bono faizinin yüzde 7,5 seviyesine kadar gerilemesinde etken olan beklentiler IMF anlaşması yapılarak gelen paranın Hazine'nin elini güçlendireceği ve enflasyonun da var olmayan bir konu olmasından dolayı TCMB'nin politika faizini yüzde 'ya kadar indirebileceğiydi. Hatta risk primi düşecek çünkü derecelendirme kuruluşları not artıracak sinyali de verilmişti. Bu sonuncu beklenti gerçekleşti: fakat IMF anlaşması, ocak başında iyice artan beklentiye rağmen, gerçekleşmedi. TCMB yüzde 6,5'de durdu; ama bu arada enflasyonun seviyesi beklentileri aşarak yükseldi ve TCMB'nin düşündüğü patikanın üst sınırında seyretmeye başladı. Hala politika faizi (gecelik faiz) artış beklentisi zayıf ve olan beklentiler de yılın ikinci yarısına, hatta son çeyreğe işaret ediyor. Şu ana kadar Hazine ihaleleri başarılı geçti ve borç döndürme oranı da hedefin altında seyrediyor. Fakat enflasyon yavaş yavaş sorun olmaya başladı. Enflasyondaki artışın talep yanlı olmaması, yani TCMB'nin faiz politikasıyla kontrol etmeyi umabileceği türden bir enflasyonla karşı karşıya olmamamız, çekirdek enflasyonun beklendiği gibi seyretmesi faiz artışı beklentisini zayıflatıyor. Ama yüzde 10'u aşan ve muhtemelen nisan sonu hariç -mart ayında baz etkisiyle düşebilecek olan TÜFE nisan sonunda da yıllık yüzde 10'un üzerinde kalacak- yüzde 9,5 civarında seyredecek. TCMB'nin beklediği düşüş bizzat kendi ifadesiyle son çeyreğe, hatta 2011'in ilk çeyreğine ötelendi. Yavaş da olsa toparlanan bir ekonomide reel faizin yükselmesi beklenir. Enflasyondan bakarsak zaten reel faiz cari durumda yok ve enflasyondaki olası düşüş belirsizlik içeriyor. Seviyenin artmasıyla oynaklığın da artabileceği düşünülürse 150 baz puana varan bir gecelik faiz artışı 2010 sonuna doğru gerçekleşebilir.

Öte yandan, Fed'in 2001 resesyonu sonrası Taylor kuralına göre olması gerekenden daha gevşek bir para politikası sürdürdüğü bizzat John Taylor tarafından ortaya konmuştu. 2007-09 krizi ve resesyonunda da nicel gevşemeye (quantitative easing) başvurulmuş olmasının nedeni tam tersine Taylor kuralının eksi yüzde 5 civarında nominal faize işaret etmiş olması. 1999 civarında gündeme gelmiş olan teorik literatür sıfır nominal faizin oluşturduğu alt sınırın para politikasına etkilerini tartışmıştı. Faizlerde sıfırın altına inilememesi -negatif nominal faiz yok- nicel genişlemeyi gündeme getirmişti ve zaten tanımı da böyle yapılıyor.  Aslında zaten Taylor'un da kabul ettiği gerçek şu: Taylor kuralına geçmişte de tam uyulmamıştı. Parasal bir genel denge teorisinin önemli bir sonucu tek bir enstrümanın (gecelik faizin) enflasyonun hem seviyesini, hem de oynaklığı kontrol etmeye yetmeyeceğiydi. Enflasyonun oynaklığını sıfırlayan bir optimal para politikası hedeflerseniz ve bu optimal politika, Blanchard, Dell'Ariccia ve Mauro'nun 12 şubat tarihli IMF çalışmasında belirttikleri gibi, sıfır çıktı açığına -çeşitli varsayımlarla- denk düşüyorsa "muhafakar" merkez bankacılığının yolu açılmış demekti. Yani merkez bankaları neredeyse sadece enflasyonu hedeflerlerse büyüme için de önlem almış olacaklardı. Sıfır oynaklık riske göre düzeltilmiş gelecekteki gecelik faizler üzerinden verim eğrisinin uzun ucunu, ve ekonomik temeller de bugüne indirgenmiş nakit akımları üzerinden varlık fiyatlarını belirleyecek, gecelik faizin en önemli kontrol değişkeni -hata tek politika aracı- olmasının yolu böylece açılmış olacaktı. Evet, önemli iktisatçı Drazen'ın öğrencisi Kumhoff ve diğerleri, tıpkı mali kuralda olduğu gibi (Şili), Taylor kuralında da örneğin kuru da dikkate alan gelişmekte olan ülke modelleriyle alanı detaylandırmışlardı ama ana gövde gelişmiş ülkeler için aynı kalmıştı. Sıfır enflasyon volatilitesi pratikte gerçekleşmese bile, bu hedefi göz önünde tutan optimal para politikası enflasyonun seviye-volatilite ilişkisi devreye girince oldukça düşük bir enflasyon seviyesini hedeflemeye de mecbur kalıyordu.

Blanchard ve diğerleri gelecekte daha yüksek enflasyona izin verilmesinden bahsediyor. Bu durumda gecelik faizlerde Taylor kuralının işaret edeceği hedef eski hedefe göre daha düşük olacak. Enflasyon artarken faizler eskisi kadar artırılmayacak demek resesyondan çıkışta yavaş faiz artırımı demek. Ama gelecekte daha yüksek enflasyonla yaşamakta sakınca yok denirse, daha yüksek enflasyona uzun vadede denk düşen ortalama nominal faiz yükseleceğinden verim eğrisinin ucunda faizler daha yüksek olacak. İlginç bir durum ve kısa vadeli borçlanmayla uzun kağıtlara yatırım imkanı verecek. Arkadaşım Dr. Saruhan özelin bülteninde işaret ettiği bu olasılık ilginç çünkü zaten kredi genişlemesini de dikkate alan ve daha "melez" bir yaklaşımı olan Avrupa Merkez Bankası'yla Fed arasındaki faz farkını daha da derinleştirecek. Böyle bir yaklaşım ABD'de çekirdek enflasyon hedefini iki katına yükseltirse 1985 Plaza anlaşması öncesi durum tekrar edip, dolar aşırı biçimde değer kazanabilir mi?