Bozulan beklentilere tepki mi gelir, destek mi?

TCMB, 8 Kasım’da yayımladığı Enflasyon Raporu’nda, 2025 yı­lı sonu enflasyon beklentisinin orta noktasını 7 puan, üst bandı ise 5 puan yukarı revize ederek sırasıyla yüzde 21 ve yüzde 26 yapmıştı.

TCMB Baş­kanı Fatih Karahan, raporun sunumu sırasında, tahmindeki “revizyonun yukarı yönde olması ya da yüksek ol­ması, herhangi bir şekilde para politi­kasında bir duruş değişikliğine işaret etmiyor” demişti. Ancak, hem faiz hem de enflasyon beklentilerinde­ki değişimler, piyasanın algısının o yönde olmadığını gösteriyor.

Ben de rapor öncesinde yaptığım değerlendirmede, tahminlerin “bu kadar erken yukarı revize edilmesi, daha yüksek enflasyon toleransıyla para politikasındaki sıkı duruş ko­nusundaki şüpheleri artırabilir; bu da enflasyondaki ataletin kırılması açısından olumsuz olur.” demiştim. Rapor sonrası gelişmeler bunu teyit eder nitelikte.

Daha erken faiz indirim beklentisi

Piyasanın faiz indirim beklentisi, anlık olarak takip edilebiliyor. Bu­nun için, OIS (gecelik faize endeks­li swap) piyasasındaki fiyatlardan, PPK tarihleri ile uyumlu faiz değer­lerini hesaplamak gerekiyor. Bu he­saplamayı yaptığımızda, enflasyon tahminlerinin yukarı çekilmesinin, faizler üzerindeki etkisi net olarak görülebiliyor. 3 ay sonrası için po­litika faiz beklentisi ekim sonunda yüzde 46 iken, 18 Kasım tarihinde 43’e gerilemiş. Daha uzun vadede, 1 yıl sonraki faiz tahmini de 1.7 puan düşüşle yüzde 30 seviyesine geriledi.

Vadeli işlemlerin yanında, TCMB de Piyasa Katılımcıları Anketinde politika faiz beklentilerini soruyor. Burada da beklentiler OIS piyasasına paralel. Geçen Cuma günü yayınla­nan ankette, TCMB’nin politika faiz beklentilerinin uygun ortalaması bu ay için yüzde 50, 3 ay sonrası için de yüzde 45.4 oldu. Bu da piyasanın ara­lık ve ocak toplantılarında yaklaşık 250’şer baz puanlık indirim bekledi­ğini düşündürüyor. 12 ay sonrası için politika faiz beklentisi de yüzde 30.8 ile 20 puana yakın indirim beklenti­sini yansıtıyor.

Daha yüksek enflasyon beklentisi

Faiz indirimlerinin artması ve TC­MB’nin enflasyon tahminlerini yu­karı yönlü revize etmesi sonrasında, piyasa katılımcıları enflasyon tah­minlerini de gözden geçirdi. 2024 ve 2025 sonu TÜFE beklentileri sı­rasıyla 0.7 ve 0.6 puan artışla yüz­de 44.8 ve yüzde 26.2 oldu. 2025 so­nu beklentisi, nisan ayından bu ya­na en yüksek seviyesine ulaştı. 12 ay sonrası enflasyon tahmini ise yüzde 27.2 ile son üç aydır yatay bir seyir izliyor.

Uzun vadede daha gevşek para politikası

Enflasyon ve faiz beklentilerini ayrı ayrı incelemek yerine, bu iki beklentinin uyumu, TCMB’nin or­ta ve uzun vadede uygulaması bek­lenen para politikaları duruşu açı­sından önemli bir göstergedir. Bu nedenle 12 ay sonrası enflasyon ve politika faiz beklentilerini karşılaş­tırmak gerekiyor.

Geçen senenin ilk yarısına bakıl­dığında, o dönemde uygulanan ge­nişlemeci politikaların devam et­mesi bekleniyor, bu sebeple 12 ay sonrasında yüzde 30 civarında bir enflasyon beklenirken, politika fa­izinin ancak yüzde 15 seviyelerin­de olacağı öngörülüyordu. Yani reel faizin orta ve uzun vadede de belir­gin olarak negatif olacağı düşünülü­yordu.

Geçen yılın ikinci yarısında eko­nomi yönetiminin değişmesiyle birlikte beklentiler bir miktar de­ğişse de negatif faiz beklentisi ko­rundu. 2023’ün son çeyreğinde 12 ay sonrası politika faiz beklenti­si yüzde 35’in hafif üzerine çıksa da enflasyon beklentisinin yüzde 40’ın üzerinde olması nedeniyle negatif reel faiz beklentisi sürdü. O dönemde TCMB’nin faiz artışı ko­nusunda yavaş hareket etmesi bu beklentinin oluşmasında etkili ol­du.

Unutmamak gerekir ki reel faiz tahmini ilk olarak, TCMB’nin mart ayındaki sürpriz faiz artırımı son­rasında pozitif bölgeye geçti. Ni­san ayında, 12 ay sonraki politika faiz beklentisi, aynı vadedeki enf­lasyon tahmininin 3 puan üzerine çıktı. Bu farkı, orta vadede bekle­nen reel faiz olarak değerlendire­biliriz. Sonrasında bu reel faiz bek­lentisi Temmuz-Ağustos aylarında yüzde 4.6 ile en yüksek seviyesine ulaştı. Eylül-ekim aylarında yüzde 4.2’ye hafif gerileyen reel faiz bek­lentisi, kasım’da yüzde 3.6 ile ni­san ayından beri en düşük sevi­yesine gelmiştir.

Sonuç olarak, TCMB’nin enflas­yon tahminlerinde yaptığı belirgin yukarı yönlü revizyon, hem piya­sanın enflasyon tahminlerinin yu­karı gelmesine, hem de parasal du­ruşta daha hızlı bir gevşeme bek­lentisinin oluşmasına yol açtı. Bu açıdan yarınki PPK toplantısında TCMB’nin tavrı daha da önemli ha­le geldi. Bu beklentileri destekler şekilde, TCMB’nin aralık ayında faiz indirimlerinin başlayabileceği yönünde sinyal vermesi, enflasyon beklentilerini yükselmeye devam etmesi ve bunun sonucunda da reel faizin gerilemesine yol açabilir. TC­MB’nin böylesi bir riski almayaca­ğını ve ihtiyatlı yaklaşımını koruya­cağını düşünüyorum.