Borç krizi ağırlaştıkça çözümü de kolaylaşacak

Geçtiğimiz günlerde Euro Bölgesi'nin geleceği ile ilgili 2 önemli gelişme yaşandı. Birincisi Avrupa Merkez Bankası'nın (AMB) beklenmedik şekilde piyasalara müdahele ederek yüklü miktarda ($ 20-30 milyar kadar) İspanya ve İtalya devlet tahvili satın almasıydı. Bunun sonucunda iki ülkenin de %6 civarlarına çıkmış olan tahvil faizleri bir puan kadar geriledi. İkinci gelişme ise Sarkozy ve Merkel'in Salı günü Avrupa'nın giderek ağırlaşan finansal sorunlarını masaya yatırmak üzere toplanmalarıydı. Gerçi, toplantıdan piyasaları kısa sürede yatıştıracak bir sonuç çıkmadı, ancak önümüzdeki dönemde daha somut tedbirler mutlaka devreye girecektir.

Teorik olarak AMB'nin bilançosunu sonsuz miktarda ülke bonosu ile genişletmesi mümkün. (Bu alımlar sonucunda genişleyen euro arzı Avrupa bankalarının AMB'ye yaptığı depolarla sterilize oluyor.) Halihazırda AMB'nin bilançosunda € 140 milyar kadar devlet tahvili var. Tahminler, diğer fonlama mekanizmaları devreye girene kadar, tahvil stoğunun en az bir o kadar daha genişleyeceği yönünde. Pratikte AMB'nin bu devlet tahvili alımı politikasını uzun vadeli olarak sürdüremeyecek olmasının 3 sebebi var. Birincisi, bugün gündemde olmasa da, bir noktada bu bilanço genişletici politikanın enflasyonist baskılara yol açacağı endişesi. İkincisi, devlet tahvili alımlarının söz konusu ülkelerin AB nezdinde kararlaştırılmış yeknesak bir maliye politikası kriterini kabul etmeden, son tahlilde sübjektif kararlarla alınmış olması. (Mamafih, son alımlardan önce İtalya maliye politikasını sıkılaştırmak yönünde bazı kararlar açıklamıştı.) Üçüncüsü de, sınırları şimdiden belli olan bu alımların finans piyasalarını sadece geçici bir şekilde memnun edeceği gerçeği.

PİMCO CEO'su El-Erian Avrupa'da yaşanan bu yüksek kamu borçluluğu krizinden 3 çıkış alternatifi olduğunu iddia etmekte. Birincisi "euro" bölgesinin tamamen dağılması. İkincisi Euro Bölgesi ülkeleri arasındaki mali birliğin güçlendirilmesi ve maliye politikalarının sıkılaştırıması (El-Erian bu durumu birleşme sırasında Batı Almanya'nın Doğu Almanya'ya dikte ettirdiği politikalara benzetiyor.) Üçüncü seçenek ise güçlü ekonomilerden oluşan yeni bir çekirdek euro bölgesi oluşturulması. Geri kalan zayıf periferal ekonomilerin ise en azından mali durumlarını çeki düzene koyana kadar "euro"dan çıkması. Şahsen, birinci ve üçüncü alternatiflerin kabul edilebilir ve/veya uygulanabilir alternatifler olduğunu düşünmüyorum.

İkinci alternatif olan maliye politikalarının yeknesaklaştırılması ve belirli bir takvim içerisinde Maastricht benzeri kriterlerin uygulamaya konması tek uygulanabilir çözüm olarak ortaya çıkmakta. Zaten AMB'nin tahvil alımlarına girişmesi de böyle bir çözümün yakın olduğunu gösteriyor. (Trichet'nin Almanya ve Fransa'dan bu yönde bir işaret almadan böyle bir işe kalkışmış olacağını düşünmüyorum.) Bazıları bu çözümün şu anda € 440 milyar kadar bir imkanı olan Avrupa Finansal İstikrar Kolaylığı'nın € 2 trilyona çıkarılması olacağını düşünmekte. Piyasalar ise bir süreden beri Euro bölgesi ülkelerinin kefaleti karşılığında "Euro" tahvilleri ihraç edilmesi şeklindeki bir çözümü satın almış durumdalar. Bunun için öncelikle bu tahvilleri ihraç etmeye yetkili bir kuruluşun oluşturulması gerekiyor. Satılan tahvillerden gelen fonlar ise borçlanma sıkıntısı yaşayan ülkelerin bazı sıkı maliye politikası önlemlerini uygulamayı kabul etmesi karşılığında söz konusu ülkelerin orta vadeli finansman ihtiyaçlarını karşılamak için kullanılacak. (Böyle bir kuruluşun üstlendiği riskin yüksek olması durumunda, ratinginin AAA'nın altına düşmesi beklenebilir. Ama, geçtiğimiz dönem ABD'nin ratinginin bile düşmüş olması, bunun artık politik olarak kabul edilebilir bir durum olduğunu gösteriyor.)

Öte yandan, Yunanistan, Portekiz ve İrlanda'nın mali durumlarının "ümitsiz vaka" olduğu da ortada. Bu ülkelerin borçlarının gönüllü vade uzatımı gibi palyatif tedbirlerle çözülmeye çalışılması yerine bir kısmının silinerek doğrudan yeniden yapılandırılmaya tabi tutulması çok daha yerinde bir çözüm olacaktır. Tabii, bu durumda, bu tahvilleri elinde tutan pek çok Avrupa bankasının sermayelerinin yok olma ihtimali söz konusu. Bu durumda, özellikle sistemik öneme haiz bankaların (Citigroup benzeri bir şekilde) bulundukları ülke devletleri tarafından sermayelendirilmesi şart. (Buna bir çeşit geçici devletleştirme de denilebilir.)

Bütün bu borç problemiyle birlikte diğer gelişmiş piyasalar gibi Avrupa'nın diğer en önemli problemi de düşük büyüme, hatta resesyon riski. Burada yapılacak olan tek şey ise euro politika faizlerini daha da düşürmek ve belki de, aynen Fed'in yaptığı gibi, daha uzun bir süre bu faizlerin düşük kalacağı konusunda piyasalara güvence vermek olacaktır. Bu suretle, üye ülkelerin daha düşük faizden borçlanabilmeleri ve sıkı maliye politikasıyla faiz-dışı giderlerini azaltırken, faiz giderlerini düşük tutarak göreceli bir rahatlama sağlamaları da mümkün olabilir.