Bir türlü yükselmeyen enflasyonun sırrı
2016 yılının yazından beri küresel ekonomi büyüme hızının kademeli olarak arttığı ılımlı bir büyüme döneminde. Henüz büyümeye geçmemiş olan ise – en azından gelişmiş ekonomilerde – enflasyon. Peki neden? ABD’de, Avrupa’da, Japonya’da ve diğer gelişmiş ekonomilerde büyümedeki son hızlanmalar genişlemeci para politikaları ve mali politikaların neden olduğu daha fazla toplam talep ve daha yüksek tüketici güveninin toplam talebi artırmasının bir sonucuydu. Bu güven, finansal ve ekonomik risklerdeki düşüş ve jeopolitik risklerle birlikte jeopolitik risklerin bulaşıcılığından yön aldı. Bunun sonucunda da şu ana kadar ekonomiler ve pazarlar üzerinde çok büyük bir etkisi olmadı.
Çünkü daha güçlü talep ürün ve istihdam pazarlarında bir sıkılaşma anlamına gelir. Ve gelişmiş ekonomilerin büyüme oranlarındaki son hızlanışın beraberinde enflasyon da getireceği öngörülüyor. Fakat ABD’de bu yıl çekirdek enflasyon düşüş yaşadı ve Avrupa ile Japonya’da da inatçı bir şekilde düşük kalmaya devam ediyor. Bu da – başta ABD Merkez Bankası ve Avrupa Merkez Bankası olmak üzere - büyük merkez bankaları için bir dilemma yaratıyor. Ve geleneksel olmayan para politikalarını sonlandırma girişiminde bulunuyorlar: daha yüksek büyümeyi garantilemiş olabilirler ama hala yıllık enflasyon hedefleri yüzde 2’ye yaklaşamıyorlar.
“Gelişmiş ekonomiler pozitif arz şoku yaşıyor”
Daha güçlü büyüme ve düşük enflasyonun gizemli kombinasyonunun bir muhtemel açıklaması güçlü toplam talebe ek olarak gelişmiş ekonomilerin pozitif arz şoku yaşıyor olması olabilir. Bu gibi şoklar farklı şekillerde gelebilir. Küreselleşme sayesinde Çin ve diğer gelişmekte olan pazarlardan ucuz ürün ve hizmet akmaya devam ediyor. Zayıflamış sendika ve işçilerin azalan pazarlık gücü, düşük yapısal istihdam üretimi ve düşük ücret enflasyonuyla birlikte Phillips eğrisini düzleştirdi. Petrol ve emtia fiyatları düşük veya düşmekte. İnternet devrimiyle başlayan teknolojik inovasyonlar da ürün ve hizmetlerin maliyetlerini düşürüyor.
Standart ekonomi teorisi böyle bir pozitif arz şokuna verilecek doğru para politika tepkisi şokun kalıcılığına göre değişmesi gerektiğini öneriyor. Eğer bir şok geçici ise merkez bankaları ona tepki göstermemeli; para politikasını normalleştirmeli çünkü eninde sonunda şok doğal bir şekilde aşınacak ve daha sıkı ürün ve istihdam pazarlarıyla enflasyon yükselecek. Eğer şok kalıcıyla merkez bankaları para koşullarını gevşetmeli yoksa aksi takdirde enflasyon hedeflerine asla ulaşamayacaklar. Bu merkez bankalarının yeni öğrendiği bir şey değil. Fed faiz oranlarını normalleştirmeye başlama kararı almasını hedefin altında çekirdek enflasyon olmasına rağmen enflasyon zayıflatıcı arz-yanlı şokların geçici olduğunu iddia ederek meşrulaştırdı. Benzer şekilde ECB de enflasyonun zamanla yükseleceği varsayımıyla 2018’de tahvil alımlarını azaltmaya başlamaya hazırlanıyor. Eğer politika yapıcılar pozitif arz şoklarının enflasyonu geçici olarak düşük tuttuğunu varsayarak yanılıyorlarsa politika normalleşmesi yanlış bir yaklaşım olacaktır ve geleneksel olmayan politikalar uygulanmaya devam etmelidir. Ama tam tersi de olabilir: Eğer şoklar beklendiğinden daha kalıcı ve inatçı olursa normalleşme daha da hızlı bir şekilde gerçekleşmeli çünkü artık enflasyon için ‘yeni normal’e varmış oluyoruz.
“Enflasyonu yükseltmek para politikalarını aşırı gevşetebilir”
Bu görüş enflasyon hedefini yüzde 2’den – kalıcı arz şokları sebebiyle şu anda beklenebilecek olan - yüzde 0’a indirilmesinin vakti geldiğini savunan Uluslararası Ödemeler Bankası’na (BIS) ait. Bu gibi şoklar bağlamında enflasyonu yüzde 2’ye yükseltmeye çalışmak para politikalarını aşırı derecede gevşetmeye zorlayabilir bu da riskli varlıkların fiyatlarında yukarı yönlü bir baskı oluşturarak nihayetinde de tehlikeli balonlar oluştururlar. Bu mantığa göre merkez bankalarının yeni bir krizi önlemek için para politikalarını daha yakın bir dönemde ve daha hızlı bir şekilde normalleştirmesi gerekir.
Birçok gelişmiş ülke merkez bankası BIS ile aynı fikirde değil. Onlar varlık fiyat enflasyonu oluşursa da para politikalarından ziyade makro ihtiyati önlemlerle kontrol altına alınabileceğine inanıyor. Tabii ki gelişmiş ülke merkez bankaları bu gibi varlık enflasyonlarının olmasını hiç istemez çünkü enflasyon geçici arz şoklarıyla baskılanıyor bu yüzden de ürün ve istihdam pazarları sıkılaşır sıkılaşmaz yükselir. Fakat bugün düşük enflasyonun geçici arz şoklarından kaynaklandığı ihtimaliyle karşı karşıya olduklarından şimdilik politikayı daha fazla genişletme niyetinde de değiller.
Yani merkez bankaları resmi yüzde 2 enflasyon hedefinden vazgeçmeye niyetli değilse de bu enflasyon hedefine ulaşılması gereken süreyi uzatma konusunda hevesliler çünkü daha önce de bunun ceremesini çektiler ve yine altını çizelim o enflasyonu tam anlamıyla kabullenmeleri daha zaman alabilir. Aksi takdirde – parasal genişleme ve negatif politika faizi politikaları da dahil - geleneksel olmayan para politikalarını çok daha uzun bir süre kullanmak zorunda kalabilirler – ki bu da çoğu merkez bankasının (Japonya Merkez Bankası hariç) çok da rahat hissetmediği bir yaklaşım.
Merkez bankalarındaki bu sabır enflasyon beklentilerinin aşağı yönlü zincirlerinden boşalması riskini oluşturuyor. Fakat çok daha uzun süre geleneksel olmayan para politikalarını izlemeye devam etmek de hiç istenmeyen varlık fiyat enflasyonu riski, aşırı kredi büyümesi riski ve balon risklerini taşıyor. Düşük enflasyonun nedenlerine ilişkin belirsizlik devam ettiği sürece merkez bankaları da bu rakip riskleri dengelemek zorunda kalacak.